股價上演“過山車”，快速擴張的牧原股份何以度過豬周期低谷

商票兌付逾期、被疑財務造假、生豬價格持續低迷、第三季度由盈轉虧，內憂外患使得被稱為“豬茅”的牧原股份(002714.SZ)，下半年的日子不好過。

快速擴張為牧原股份帶來了增長較快的生豬出欄量，但巨大的投入和今年以來低迷的豬價，在一定程度上又限制了牧原股份的盈利。

今年以來，牧原股份的股價仿佛坐上了過山車。2月，牧原股份曾站上92.53元的高點，7月又探底至39.01元。截至12月31日收盤，牧原股份報53.36元/股。

31家子公司承兌商票逾期

12月2日，上海票據交易所披露的《截至2021年11月30日商票持續逾期名單》顯示，牧原股份直接或間接控股的31家公司承兌的商票持續逾期。彼時，牧原股份在公告中的解釋是，由于公司未及時收到部分持票人的有效提示付款申請，或持票人選擇的清算方式不符合銀行要求等原因。

12月15日，中誠信國際發布評級公告，將牧原股份的評級展望由穩定調整為負面。

實際上，外界的疑慮不僅停留在商票逾期事件，還有公司債務持續上升所帶來的資金壓力。

近兩年，由于快速擴張，牧原股份投資規模較大，債務持續上升，截至2021年9月末，公司總債務規模增至658.26億元，其中短期債務為342.91億元，同時貨幣資金為99.50億元，面臨一定資金壓力。

此外，還有一些不確定因素正被市場擔憂。牧原股份還在等待一份暫未獲批的定增預案。今年10月，公司計劃向控股股東牧原集團定增募資不超過60億元，在扣除發行費用后將全部用于補充流動資金。

不久后的12月22日，牧原股份在2021年第五次臨時股東大會上表示，根據目前資金計劃安排，公司不存在償債風險。 牧原股份還表示，商票事件發生后，公司采取多種措施快速解決問題，規范業務操作，提升人員能力。目前公司與主要合作銀行業務推進順利，不存在抽貸斷貸的情況。

利潤行業領先背后

2021年以來，受生豬出欄量增加等因素影響，生豬價格持續低迷。豬易通數據顯示，自今年一月以來，生豬的全國均價在持續下跌。二季度豬價低于一季度，三季度豬價又比二季度更低。進入第四季度后，豬價稍稍抬頭，但也一直維持在20元以下。

然而，在此種情況下，今年上半年牧原股份斬獲凈利潤112億元。對比其他豬企，牧原股份的利潤極為可觀。新希望上半年虧損34億元，溫氏股份虧損25億元，正邦科技虧損14億元，立華股份虧損3億元，華統股份只賺了1.5億元。

彼時，面對極高的凈利潤，牧原股份一度被某網絡大V指財務造假。不僅如此，牧原股份更顯另類的是，通常豬價快速下滑時，豬企會計提一定的減值，但牧原股份并沒有。此外，在2018年延續至今的非洲豬瘟的背景下，牧原股份是所有上市公司里唯一一個擴產了兩倍的企業。

對此，中國生豬預警網分析師馮永輝告訴第一財經記者，牧原股份選擇的模式是“自繁自養”，整個和養豬相關的產業體系全部是自建，并沒有和外部進行深度的合作。“豬是自己的，人才團隊是自己培養的，豬場全部是自己投錢建的，而不是跟農戶合作投資建的。”

他認為，相比一些企業采用的“公司加農戶”的輕資產模式，牧原股份的“自繁自養”模式在抵抗豬瘟、豬周期等不可抗力因素時更有優勢。

馮永輝進一步解釋：“‘公司加農戶’模式的優點是輕資產、擴張快。但是，這種模式的缺點是，當非洲豬瘟來臨的時候，給養殖戶的分成較高，導致公司成本不可控。此外，豬不在自己的豬場里面，不在自己的技術人員的體系內，所以豬養成什么水平，公司自己決定不了。”

快速擴張帶來成本壓力

近年來，牧原股份正在高速擴張。2021年半年報顯示，截至2021年上半年，公司已在全國成立230家養殖子公司，11家種豬育種子公司，20家屠宰子公司。

再來看生豬出欄量的增長率。公告顯示，2019年、2020年牧原股份的生豬出欄量分別為1025萬頭、1811萬頭。今年11月，公司已實現生豬出欄3500萬頭。

馮永輝分析稱，牧原股份近年來為產業規模的擴大投資巨大。“養豬行業不像工業產品生產，只要提前把廠房、設備、機器、原料全部買回來就可以生產，后續無非就是通過提高生產時間和原材料的供應量來提高產量。但是養豬產業隨著產量的提高，需要的占地面積、飼料、生物處理、防疫等成本會不斷增長。”

可見，隨著牧原股份生豬出欄量的增長，投入的成本也在不斷增加。

那么，包括牧原股份在內的豬企都在等待的下一輪豬周期上行，何時會來臨?

業內有觀點認為，能繁母豬的存欄量在今年6月份達到了頂峰，大概比正常水平高出了將近10%，而且供應量的增速會一直持續到明年的四五月份，明年四五月份又恰恰又是消費淡季。所以，明年的四五月份的豬價可能會比今年10月份還低，此后才會進入新一輪豬周期的上行。

開源證券則在一份研報中指出：“我們認為豬價預計在2022年1月再次下行落至行業成本線以下，行業將由此再次陷入虧損，劣勢產能將在該階段表現出明顯的去化加速跡象。2022年6-7月，預計行業產能將較2021年5-6月高位累計去化幅度達到15%以上，支撐新一輪豬周期價格反轉的出現。”

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