科創(chuàng)板做市商需在“活”與“控”間找平衡

科創(chuàng)板再度迎來制度利好，1月7日證監(jiān)會起草了《證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)試點(diǎn)規(guī)定(征求意見稿)》(下稱《規(guī)定》)，擬在科創(chuàng)板引入做市商機(jī)制，并向社會公開征求意見。

做市交易機(jī)制，在我國并非新鮮事物。早在2014年8月15日新三板就引入了做市交易制度，至今已經(jīng)運(yùn)行了七年有余。不過，即便是以新三板精選層為主的北交所，也暫時(shí)沒有將做市交易機(jī)制移植過來，盡管有在新三板基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層的做市交易經(jīng)驗(yàn)，但是這次證監(jiān)會準(zhǔn)備在科創(chuàng)板引入做市交易機(jī)制，也是相當(dāng)?shù)刂?jǐn)慎。

做市交易機(jī)制，一柄雙刃劍

《規(guī)定》中，證監(jiān)會從做市商條件、準(zhǔn)入程序、做市券源安排、內(nèi)部管控、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測監(jiān)控、監(jiān)管執(zhí)法等六個方面搭建做市交易框架，雖然只有短短的17條，但每一條都內(nèi)涵豐富，都是一個個系統(tǒng)工程。

目前輿論主要從激活科創(chuàng)板流動性、平抑股價(jià)大幅波動風(fēng)險(xiǎn)、提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，以及符合條件的券商即將增加一項(xiàng)基差(價(jià)差)交易的自營收入來源等，為科創(chuàng)板即將試點(diǎn)的做市交易制度營造氣氛。

這些視角很容易加深人們對做市交易機(jī)制的了解，但也不盡全面，只談了一面，沒有把證監(jiān)會對做市交易這把雙刃劍的謹(jǐn)小慎微全面準(zhǔn)確地表達(dá)出來。

具體而言，《規(guī)定》從做市商資質(zhì)上，明確能夠承接做市交易的券商需在最近12個月凈資本持續(xù)不低于120億元，最近三年分類評級在A類A級(含)以上。市場篩選出了26家符合做市商條件的券商，寓意這些券商即將有新業(yè)務(wù)開展，而監(jiān)管部門很清楚，這些具備首次“吃螃蟹”資格的券商，承接的是沖鋒隊(duì)的職責(zé)，如果沒有厚實(shí)的凈資本做墊層，做市交易就缺了第一道風(fēng)險(xiǎn)防線。顯然，做市商條件是基于防風(fēng)險(xiǎn)考慮，而非摘果子考量。

《規(guī)定》就做市券源上提供了三種渠道，一是自有股票，二是從中國證券金融股份有限公司借入股票，三是其他有權(quán)處分的股票等，并明確做市持股不超過標(biāo)的證券市值的5%，同樣是基于揚(yáng)長避短的規(guī)則安排，畢竟科創(chuàng)板的市值相比主板和創(chuàng)業(yè)板都不大，本身就面臨交投不活躍問題，若做市商持有的股票占比過多，不僅無法活躍市場流動性，反而很容易變成“合法操縱”，扭曲市場定價(jià)。為做市商持有的做市股票設(shè)定一個限定條件，并為其獲取券源提供更多的可能性便利，比如允許其從中國證券金融股份有限公司借入相應(yīng)股票等，將從技術(shù)上避免穩(wěn)市的定海神針變成亂市的始作俑者。

《規(guī)定》就內(nèi)部管控提出了三大要求，即業(yè)務(wù)隔離制度，做市交易業(yè)務(wù)流程完善規(guī)范，以及完善嚴(yán)防利益輸送、內(nèi)幕交易、市場操縱和反洗錢等業(yè)務(wù)管理制度等，以避免利益輸送和干擾正常的市場秩序。畢竟，做市商掌握著標(biāo)的股票市場交易的關(guān)鍵信息，是可以看到交易對手底牌的特殊交易者，缺乏嚴(yán)密的業(yè)務(wù)隔離制度，很容易出現(xiàn)做市商監(jiān)守自盜現(xiàn)象。如果做市交易相關(guān)人員無法做到自律和他律硬性規(guī)制，不當(dāng)利益輸送、內(nèi)幕交易、市場操縱和洗錢等，就很難完全杜絕。從制度上講，不能拿不設(shè)防的誘惑去考驗(yàn)人性。

在風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測監(jiān)控上，《規(guī)定》明確證券公司要建立健全異常交易監(jiān)控機(jī)制，制定完善成交金額占比控制、委托價(jià)格限制、股價(jià)異常波動處理等措施，以及完善做市交易業(yè)務(wù)突發(fā)事件處理預(yù)案制度。做市交易業(yè)務(wù)，并非穩(wěn)賺不賠的無風(fēng)險(xiǎn)套利，穩(wěn)市功能本身就是高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，一對多或者少數(shù)幾家做市商，面對千萬市場投資者的交易沖擊，本質(zhì)上就是以一己之力博弈市場，這是新三板市場所難以比擬的風(fēng)險(xiǎn)，至少從目前來看，沒有人知道在上交所這個大市場，做市交易所面臨的敞口風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)要素的精確概率分布。

在監(jiān)管執(zhí)法層面，《規(guī)定》明確做市商要向證監(jiān)會派出機(jī)構(gòu)、上交所提交做市交易業(yè)務(wù)月度報(bào)告、季度壓力測試報(bào)告、年度評估報(bào)告，以及根據(jù)證監(jiān)會審慎監(jiān)管原則要求的其他材料等;證監(jiān)會還將對做市交易業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)場或非現(xiàn)場檢查;同時(shí)明確上交所和中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司擔(dān)負(fù)起對做市交易業(yè)務(wù)的自律管理工作，等等。

從券商凈資本的第一道防火墻，到交易制度、業(yè)務(wù)制度、內(nèi)控制度等具象化要求，再到要求上交所等擔(dān)負(fù)起自律管理責(zé)任，最后監(jiān)管部門現(xiàn)場或非現(xiàn)場檢查、做市商定期匯報(bào)等，都是未雨綢繆地為科創(chuàng)板試點(diǎn)做市交易機(jī)制做好各種可能的風(fēng)險(xiǎn)防范準(zhǔn)備，對做市交易制度進(jìn)行揚(yáng)長避短，促進(jìn)科創(chuàng)板的風(fēng)險(xiǎn)管理、價(jià)格發(fā)現(xiàn)等能力。

做市交易，是一套系統(tǒng)性工程

做市交易是一個相對古老的雙邊交易模式，看似做市交易可以通過同時(shí)報(bào)價(jià)買入賣出，相比券商一般經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)多了一項(xiàng)價(jià)差收益，甚至可以匯聚交易對手的底牌等關(guān)鍵信息，但所擔(dān)負(fù)的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)也非常大，不具有相當(dāng)實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)管控能力的券商，很難擔(dān)負(fù)起這種活躍市場、穩(wěn)定市場的大責(zé)。

通常情況下，做市交易是一種特殊的柜臺交易方式，在以報(bào)價(jià)撮合交易為主的證券交易市場，引入做市交易，形成一種復(fù)合型證券交易市場，理想的狀態(tài)是存在于一個有效市場的場景中，否則做市交易，要么變異成市場操縱、內(nèi)幕交易，要么做市商賺到了價(jià)差的基點(diǎn)，卻收獲存貨風(fēng)險(xiǎn)和信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)，面臨不可控的虧損。

遺憾的是，美國芝加哥大學(xué)教授尤金·法瑪在上世紀(jì)60年代提出的有效市場假說，并不符合市場現(xiàn)實(shí)，也被理查德·塞勒等行為金融學(xué)家所證偽，即便是我們認(rèn)為相對成熟的美國資本市場，現(xiàn)實(shí)證明也只是一種弱有效市場。這種有效市場假說被實(shí)踐的證偽，讓智者更加敬畏市場，而非企圖改變市場、駕馭市場。

當(dāng)前人們將市場分為無效市場和有效市場兩大類，有效市場上又細(xì)分為弱有效市場、半強(qiáng)有效市場和有效市場三類。弱有效市場的描述性定義就是市場價(jià)格已充分反映出所有的歷史價(jià)格信息;半強(qiáng)有效市場是市場價(jià)格已經(jīng)充分反映出所有已公開的有關(guān)公司營運(yùn)信息;而有效市場是市場價(jià)格反映了所有公開和未公開的信息。

做市交易機(jī)制，只有在弱有效市場才具有一定的有效性。這里用“一定”定義，就是即便在弱有效市場，做市交易機(jī)制也需要完善的信息披露、健全的個股期權(quán)、完善的風(fēng)險(xiǎn)管理等保駕護(hù)航，因?yàn)槿跤行袌鲋校袌鰞r(jià)格只是充分反映了所有的歷史價(jià)格信息，但歷史價(jià)格信息不能準(zhǔn)確推導(dǎo)出市場價(jià)格未來的走勢，這意味著運(yùn)行良好的做市交易機(jī)制，可以在一定程度上減震由于信息不對稱帶來的市場風(fēng)險(xiǎn)烈度。而在強(qiáng)有效市場下，市場價(jià)格已經(jīng)充分反映了所有已公開的有關(guān)公司運(yùn)營的信息，股價(jià)在已公開信息下進(jìn)行了充分的定價(jià)，做市交易機(jī)制沒有可預(yù)期的價(jià)差空間，除非做市商擁有非公開信息，而在信息披露制度下，用非公開信息將涉嫌操縱市場。至于有效市場，由于市場價(jià)格反映了所有公開和未公開的信息，連信息不對稱的價(jià)差收益也沒有施展空間了。

隨著資本市場法律體系的不斷完善，我國資本市場也在接近進(jìn)入弱有效市場。在創(chuàng)新發(fā)展成為重要的國家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略，全面注冊制開始推進(jìn)等境況下，引入做市交易機(jī)制，無疑有利于降低市場波動風(fēng)險(xiǎn)、激發(fā)市場交易活躍度和流動性，并有助于從市場化角度護(hù)航創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略。

當(dāng)然，要真正推動做市交易機(jī)制發(fā)揮應(yīng)有的積極效應(yīng)，除了《規(guī)定》提出的17條六大方面的規(guī)制外，還需要在以下幾個方面保駕護(hù)航。

首先，完善信息披露制度，降低做市交易機(jī)制的信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前我國的信息披露制度，尚需進(jìn)一步完善，很多對市場價(jià)格影響較大但沒達(dá)到信披標(biāo)準(zhǔn)的信息，依然在干擾市場走勢，如目前什么是必須披露的信息，在商業(yè)機(jī)密與公開披露這塊，還存在一些爭議，接下來要在信息披露制度上實(shí)現(xiàn)保密為例外、公開為原則的基調(diào)。否則，一些信息以商業(yè)機(jī)密包裹起來，不可避免會出現(xiàn)“側(cè)漏”，從而加劇市場的信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)，而這對做市商來說，無疑是非常突出的風(fēng)險(xiǎn)敞口。畢竟，做市商的信息收集能力再強(qiáng)，也不可能與整個市場的信息處理能力相互抗衡。

其次，要推進(jìn)和完善辯方舉證、集體訴訟以及爭議和解制度，以強(qiáng)化合規(guī)監(jiān)管，完善市場自律自治，探索動態(tài)的市場交易秩序，完善信息披露等基礎(chǔ)性市場制度。集體訴訟等制度給予了市場內(nèi)生性的制衡凈化權(quán)限，有助于護(hù)航市場秩序的公開、公平和公正，對做市商來說，在開放準(zhǔn)入、公平公開公正的市場秩序下做市，將極大地降低自身的風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)市場的整體價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。

再次，適度加快推進(jìn)個股期權(quán)、期貨等金融衍生工具，為市場提供豐富多元的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。對做市商來說，做市交易的兩大風(fēng)險(xiǎn)是存貨風(fēng)險(xiǎn)和信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)。其中存貨風(fēng)險(xiǎn)還沒有合適的工具加以防范，如做市商在雙邊報(bào)價(jià)下，由于買入賣出并非平衡對稱，做市商超量存貨，在T+1的交易制度和相應(yīng)的交易時(shí)間約束下，存貨存在非常突出的隔夜風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樵谌跤行袌鱿拢鲜泄镜男排话阍谑帐袝r(shí)間，一旦出現(xiàn)敏感信息發(fā)布，存貨風(fēng)險(xiǎn)就會給做市商帶來很大的敞口風(fēng)險(xiǎn)，如果能適度推出個股期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期合約等金融衍生工具，將有助于提高做市場的跨期風(fēng)險(xiǎn)管控能力，實(shí)現(xiàn)套期保值。否則，做市商為了管理存貨風(fēng)險(xiǎn)，會傾向于打著平抑波動的旗號進(jìn)行市場操縱，以通過自身掌握的交易優(yōu)勢轉(zhuǎn)移存貨風(fēng)險(xiǎn)，從而與交易對手展開貼身肉搏，進(jìn)而放大市場波動風(fēng)險(xiǎn)。

最后，擬推出的科創(chuàng)板做市交易機(jī)制，應(yīng)當(dāng)實(shí)現(xiàn)多做市商制度，避免出現(xiàn)一只股票單一做市商帶來內(nèi)幕交易、市場操縱、利益輸送等不可控因素，以及放大市場風(fēng)險(xiǎn)等。

總之，伴隨注冊制在國內(nèi)資本市場全面推廣，做市交易機(jī)制在科創(chuàng)板的試點(diǎn)，不僅在于激活市場流動性和活躍度，更重要的是有助于促進(jìn)我國創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略的扎深扎細(xì)。我們期待即將在科創(chuàng)板推出的做市交易機(jī)制，能實(shí)現(xiàn)在激活市場活力與防控風(fēng)險(xiǎn)方面實(shí)現(xiàn)有利的平衡。

標(biāo)簽： 間找，平衡，科創(chuàng)