太平洋：給予妙可藍(lán)多買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)位37.0元|焦點(diǎn)速訊

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太平洋證券股份有限公司李鑫鑫,況英近期對(duì)妙可藍(lán)多進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《妙可藍(lán)多：疫情影響業(yè)績(jī)承壓，盈利有望逐步修復(fù)》，本報(bào)告對(duì)妙可藍(lán)多給出買入評(píng)級(jí)，認(rèn)為其目標(biāo)價(jià)位為37.00元，當(dāng)前股價(jià)為29.59元，預(yù)期上漲幅度為25.04%。

妙可藍(lán)多(600882)
事件：
公司發(fā)布 2022 年年報(bào)，2022 年?duì)I業(yè)收入 48.3 億元（+7.84%），歸母凈利潤(rùn) 1.35 億元（-12.32%），扣非歸母凈利潤(rùn) 0.67 億元（-45.15%）。2022Q4 營(yíng)業(yè)收入 10.00 億元（-25.01%），歸母凈利潤(rùn)-0.08 億元（-174.56%），扣非歸母凈利潤(rùn)-0.21 億元（+2.59%），業(yè)績(jī)不及預(yù)期。
點(diǎn)評(píng)：
收入分析：奶酪市占率依舊領(lǐng)先，疫情下餐桌系列高增。2022 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 48.3 億元，同比+7.84%（Q1：+35.24%；Q2：+17.17%；Q3：+14.68%；Q4：-25.01%），Q4 受疫情影響較大，但全年仍實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。
1） 分業(yè)務(wù)：2022 年，公司奶酪業(yè)務(wù)占比不斷提升，同時(shí)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，根據(jù)凱度的數(shù)據(jù)，截至 22 年年底，公司奶酪市占率超 35%，奶酪棒超 40%。奶酪收入 38.69 億（+16.0%），占收入 80.11%（+5.64pct），液態(tài)奶收入 3.49 億（-18.9%），貿(mào)易收入 6.00 億（-14.8%）；22Q4，奶酪收入 9.10 億，同比-13.6%，液態(tài)奶業(yè)務(wù)收入同比-31.7%至 0.76 億，貿(mào)易業(yè)務(wù)受疫情影響最大，收入 0.12億（-92.6%）；
2） 核心奶酪業(yè)務(wù)板塊：2022 年，即食營(yíng)養(yǎng)系列、家庭餐桌系列和餐飲工業(yè)系列奶酪產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)收入 25.00、5.44、8.25 億元，同比-0.55%、54.73%、75.60%，即食營(yíng)養(yǎng)系列受商超人流下滑影響明顯，家庭餐桌和餐飲工業(yè)高增速增長(zhǎng)，其中奶酪片增長(zhǎng)得益于宣傳推廣加強(qiáng)了消費(fèi)者教育，餐飲工業(yè)憑借供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，把握對(duì)國(guó)外品牌的進(jìn)口替代，實(shí)現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。
3） 經(jīng)銷商：截至 2022Q4 末經(jīng)銷商數(shù)量環(huán)比增加 117 家至 5218 家，經(jīng)銷商數(shù)量逆勢(shì)增加，經(jīng)銷商活躍度逐步提升。
盈利分析：受疫情、原輔材料成本上漲、物流費(fèi)用增加影響，22 年毛利率下降 4.04pct。
2022 年，公司毛利率為 34.09%（-4.04pct），奶酪毛利率為 40.73%（-7.78pct），其中即食營(yíng)養(yǎng)系列受原材料漲價(jià)、物流影響較大，導(dǎo)致產(chǎn)品毛利率-4.21pct，家庭餐桌系列由于推出高毛利率奶酪片和原材料上漲對(duì)沖，毛利率僅-1.44pct，餐飲工業(yè)系列由于受原材料價(jià)格影響更直接，毛利率-7.89pct。期間費(fèi)用方面，2022 年，公司銷售費(fèi)用率 25.24% (-0.63pct），管理費(fèi)用率 5.04% (-2.63pct), 研發(fā)費(fèi)用率 1.06% (+0.16pct），財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.42% (+0.27pct)，費(fèi)用控制得當(dāng)。綜上，期內(nèi)公司歸母凈利率 2.80%（-0.65pct），扣非歸母凈利率 1.39%（-1.33pct）。
2022Q4,公司毛利率為 33.27%（-5.90pct），毛利率下降主要受原材料成本大幅上漲影響（原材料價(jià)格在 22 年 9-12 月高位震蕩）。銷售費(fèi)用率 30.99% (+1.64pct),管理費(fèi)用率-0.51% (-8.79pct), 研發(fā)費(fèi)用率 2.06% (+1.22pct），財(cái)務(wù)費(fèi)用率 0.08% (+1.21pct)。綜上，公司歸母凈利率-0.83%（-1.66pct），扣非歸母凈利率-2.15%（-0.58pct）。
23 年展望：奶酪業(yè)務(wù)穩(wěn)步擴(kuò)大，費(fèi)用率下降下盈利能力有望提升。
1）收入端：公司將繼續(xù)深耕奶酪市場(chǎng)，市占率穩(wěn)居行業(yè)第一的同時(shí)進(jìn)一步擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。即食營(yíng)養(yǎng)系列中，低溫奶酪收入有望回升至 21 年水平，常溫奶酪有望依托渠道擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，23 年渠道覆蓋數(shù)量有望達(dá) 100 萬。同時(shí)，新品如有機(jī)奶酪棒、慕斯杯、妙同學(xué)等產(chǎn)品有望實(shí)現(xiàn)場(chǎng)景、人群破圈，推動(dòng)收入高增。餐桌系列 23 年有望延續(xù) 22年的高增態(tài)勢(shì)，2C 加強(qiáng)消費(fèi)者教育提升滲透率，2B 有望借助大股東資源開拓新客戶，同時(shí)已有客戶不斷提升供應(yīng)等級(jí)。2）成本端：毛利率方面，主要影響因素為原材料價(jià)格和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，預(yù)計(jì)毛利率 23Q1環(huán)比 22Q4 改善，整體上預(yù)計(jì) 23 年毛利率環(huán)比有提升。費(fèi)用投放方面，23 年費(fèi)效比持續(xù)優(yōu)化，費(fèi)用投放絕對(duì)額與 22 年相近。3）利潤(rùn)端：受益于規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)下費(fèi)率下降，以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，預(yù)計(jì) 23 年公司盈利能力有所提升。
長(zhǎng)期展望：賽道發(fā)展空間大，公司行業(yè)市占率第一，未來有望高速成長(zhǎng)。賽道來看，奶酪為乳制品行業(yè)中高景氣度賽道，人均奶酪消費(fèi)量有較大提升空間，賽道未來發(fā)展空間大。公司能力來看，公司在奶酪行業(yè)市占率穩(wěn)居行業(yè)第一，且市占率呈現(xiàn)不斷提升的趨勢(shì)。公司不斷豐富奶酪產(chǎn)品線，未來計(jì)劃在再制奶酪的基礎(chǔ)上研發(fā)生產(chǎn)原制奶酪加強(qiáng)研發(fā)優(yōu)勢(shì)，目標(biāo)人群上從學(xué)齡兒童向全年齡段人群覆蓋，實(shí)現(xiàn)人群破圈，核心大單品奶酪棒有潛力增長(zhǎng)至 100 億規(guī)模，奶酪片、馬蘇已經(jīng)具備大單品潛質(zhì)，潛在規(guī)模 5-10 億元，看好公司各方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)公司未來將繼續(xù)擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，引領(lǐng)奶酪行業(yè)的發(fā)展。生命周期來看，中國(guó)奶酪行業(yè)發(fā)展尚屬早期，公司目前亦處于成長(zhǎng)前期，隨著市場(chǎng)培育以及消費(fèi)者教育不斷增強(qiáng)，公司核心高毛利的奶酪業(yè)務(wù)將取得高速成長(zhǎng)，帶動(dòng)公司盈利能力不斷提升。
盈利預(yù)測(cè)與估值：預(yù)計(jì) 23 年公司即食營(yíng)養(yǎng)系列恢復(fù)快速增長(zhǎng)，疊加餐桌系列高增，公司奶酪業(yè)務(wù)占有率將進(jìn)一步提升。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025 年收入增速為分別為 36%、28%、21%，歸母凈利潤(rùn)增速分別為為 140%、67%、43%，EPS 分別為 0.63、1.06、1.51 元/股，按照2024 年業(yè)績(jī)給予 35X 估值，一年目標(biāo)價(jià) 37 元，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、運(yùn)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，中信建投證券安雅澤研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為40.28%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利3.95億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為38.7。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有10家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)8家，增持評(píng)級(jí)2家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為39.22。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，妙可藍(lán)多（600882）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河良好，盈利能力一般，營(yíng)收成長(zhǎng)性較差。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/利潤(rùn)率。該股好公司指標(biāo)2.5星，好價(jià)格指標(biāo)1.5星，綜合指標(biāo)2星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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