西南證券：給予山外山評級|環(huán)球時訊

(資料圖)

西南證券股份有限公司杜向陽,阮雯近期對山外山進行研究并發(fā)布了研究報告《全產業(yè)鏈布局的國產血液凈化龍頭》，本報告對山外山給出評級，當前股價為58.8元。

山外山(688410)
投資要點
推薦邏輯：公司布局血液凈化設備、耗材、連鎖血液透析醫(yī)療服務全產業(yè)鏈，是國產血液凈化設備的龍頭企業(yè)。1）血液凈化行業(yè)景氣，預計到2025年全球市場規(guī)模接近1000億歐元，國內市場規(guī)模接近300億元；血透行業(yè)國產化率低，公司作為全產業(yè)鏈布局的血液凈化設備龍頭有望在國產替代浪潮中把握先機。2）血液凈化設備塑造競爭壁壘，預計2022-2031年，公司血透機銷售規(guī)模將由1.9億元增長至5.1億元，CAGR為11.6%；CRRT機銷售規(guī)模將由0.5億元增長至5.9億元，CAGR達31.6%。3）耗材加速全系列布局，連鎖血透服務有望逐漸扭虧為盈，全產業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢顯著。
血液凈化需求持續(xù)釋放，國產替代政策利好。1）全球市場：根據費森尤斯年報，2015-2020年，全球血液透析產業(yè)市場規(guī)模從668億歐元上升至820億歐元，CAGR為3.5%，預計到2025年，全球血透行業(yè)市場規(guī)模將接近1000億歐元。2）國內市場：近年來，我國ESRD患者人數逐年攀升，而接受血透治療的患者比率低于20%，遠遠不足國際平均水平37%和發(fā)達國家平均治療率75%。隨著患者人數以及醫(yī)保覆蓋比例的增加，血液凈化市場擁有巨大的發(fā)掘潛力，預計到2025年，國內血透行業(yè)市場規(guī)模將接近300億元。3）利好政策：行業(yè)利好政策頻繁出臺，多省發(fā)布文件下調醫(yī)療器械進口品種，鼓勵優(yōu)先采購國產設備。
血液凈化設備搭建競爭壁壘。設備研發(fā)難度大，技術壁壘高，國內市場長時間被費森尤斯、貝朗和百特等國外品牌把控，隨著國產替代的加速，以公司為首的國內品牌有望崛起。1）血液透析機：公司打造出了SWS-4000系列和SWS-6000系列，兩大系列產品具有較高的技術成熟度和較低的故障率。醫(yī)招采數據顯示，2021年，公司血透血濾機銷售金額與銷售數量均排名第六，國產第一，市場份額分別為3.9%、5.6%。隨著血液透析機板塊發(fā)展的日趨成熟和公司品牌力的提升，血透機有望實現快速增長。2）CRRT機：公司打造出了SWS-3000系列和SWS-5000系列，其中，主打產品SWS-5000系列的壓力監(jiān)測精度、脫水精度、治療模式等均超過同類產品。醫(yī)招采數據顯示，2021年，公司CRRT機銷售金額與銷售數量均排名第六，國產第二，市場份額分別為4.3%、5.5%。隨著全國ICU床位的擴容和ICU的配置CRRT機的要求逐步實施，我國CRRT機市場將迎來快速增長。
耗材+服務賦能第二增長曲線。血液凈化耗材：耗材市場以國產品牌為主，少部分高值耗材市場仍然以國外品牌為主。公司耗材業(yè)務目前以外購為主，2021年占比94.8%；自產耗材正在加速布局，占比逐年提升，自產透析液/粉已在黑龍江、遼寧兩省集中帶量采購中中標。連鎖血液透析服務：公司已建立并穩(wěn)定運行9家血液透析中心，主要布局川渝等患者密集地區(qū)，累計服務腎臟病患者千余人。隨著公司品牌影響力的提升，下屬各透析中心有望扭虧為盈并反哺于設備、耗材優(yōu)化。
盈利預測與投資建議：考慮到公司設備處于快速發(fā)展，耗材逐步放量，預計2023-2025年歸母凈利潤分別為1.8億元、2億元和2.5億元，對應PE為41倍、38倍和30倍，建議保持關注。
風險提示：政策風險、研發(fā)與市場拓展不及預期的風險、新冠影響的風險、醫(yī)療糾紛風險、核心原材料進購風險等。

證券之星數據中心根據近三年發(fā)布的研報數據計算，國金證券袁維研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為78.33%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利2.09億，根據現價換算的預測PE為40.72。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有3家機構給出評級，買入評級2家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為61.9。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，山外山（688410）行業(yè)內競爭力的護城河一般，盈利能力一般，營收成長性較差。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：應收賬款/利潤率、存貨/營收率增幅。該股好公司指標2.5星，好價格指標1.5星，綜合指標2星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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