熱點(diǎn)在線丨上海證券：給予聚和材料買入評(píng)級(jí)

【資料圖】

上海證券有限責(zé)任公司開(kāi)文明,丁亞,劉清馨近期對(duì)聚和材料進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《受益N型占比提高，銀漿龍頭量利齊升》，本報(bào)告對(duì)聚和材料給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為86.81元。

聚和材料(688503)
投資摘要
我們?yōu)槭裁纯春勉y漿行業(yè)？
我們認(rèn)為光伏行業(yè)終端需求快速增長(zhǎng)、以及N型時(shí)代單w銀漿耗量和加工費(fèi)提升將帶動(dòng)銀漿行業(yè)市場(chǎng)空間快速擴(kuò)張。根據(jù)PVInfolink數(shù)據(jù)，2023年光伏終端需求同比增長(zhǎng)43%，而TOPCon單位銀漿耗量預(yù)計(jì)下降僅約20%，終端裝機(jī)快速增長(zhǎng)是銀漿市場(chǎng)需求持續(xù)攀升的主要驅(qū)動(dòng)力。另外，2023年預(yù)計(jì)TOPCon市占率將達(dá)到25%以上，TOPCon單w銀漿耗量比PERC高3-4mg，HJT單耗高于PERC約6mg/W，同時(shí)N型銀漿的加工費(fèi)也高于PERC。N型占比提升不僅帶動(dòng)銀漿需求增加，也帶動(dòng)市場(chǎng)空間高速增長(zhǎng)。
我們認(rèn)為銀漿產(chǎn)品壁壘在于需要平衡薄片化發(fā)展、電池片效率、良率以及漿料穩(wěn)定性。銀漿原材料銀粉、玻璃粉以及有機(jī)載體的相關(guān)參數(shù)以及配方對(duì)漿料觸變性、歐姆接觸、漿料高寬比以及印刷性能等有影響，進(jìn)而影響漿料導(dǎo)電性能、電池轉(zhuǎn)換效率、穩(wěn)定性等。另外，薄片化也要求銀漿燒結(jié)過(guò)程中有良好歐姆接觸的同時(shí)，減少對(duì)硅基體腐蝕進(jìn)而避免破壞PN結(jié)。銀漿未來(lái)將繼續(xù)沿著光伏“降本增效”的核心發(fā)展原理，通過(guò)降低銀耗+銀粉國(guó)產(chǎn)化路徑降本，通過(guò)繼續(xù)改善接觸電阻特性、降低復(fù)合損失方式增效。降低單w銀漿耗量方式主要包括多主柵技術(shù)（MBB）、SMBB、0BB等。接觸電阻特性改良可以通過(guò)改進(jìn)銀漿材料和配方實(shí)現(xiàn)。
我們?yōu)槭裁纯春镁酆筒牧希?br />產(chǎn)能釋放+國(guó)產(chǎn)銀粉比例提升+TOPCon占比提高有望帶來(lái)量利齊升。公司2023年產(chǎn)能預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)3000噸，公司作為銀漿龍頭將充分受益2023年光伏終端需求快速增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)放量。
TOPCon2023Q1產(chǎn)品占公司出貨比重約10%，2023Q3公司TOPCon銀漿市占率目標(biāo)40%-50%。2022年公司進(jìn)口銀粉使用比例仍約40%，我們預(yù)計(jì)隨著未來(lái)公司國(guó)產(chǎn)銀粉使用比例繼續(xù)提升疊加銀粉自供，成本優(yōu)勢(shì)將逐步顯現(xiàn)。由于TOPCon漿料加工費(fèi)高于PERC，預(yù)計(jì)公司TOPCon占比提升后將帶動(dòng)盈利能力上行，實(shí)現(xiàn)量利齊升、打開(kāi)盈利空間。
公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健，市占率穩(wěn)居第一，并有望借助綜合運(yùn)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)推動(dòng)市場(chǎng)份額進(jìn)一步上行。公司運(yùn)營(yíng)管理能力優(yōu)異，期間費(fèi)用率改善明顯，2022年人均創(chuàng)收1918.65萬(wàn)元，人均創(chuàng)利115.4萬(wàn)元，遠(yuǎn)超同業(yè)。同時(shí)公司嚴(yán)格執(zhí)行內(nèi)部結(jié)算制度，應(yīng)收賬款管理能力優(yōu)于同業(yè)。我們預(yù)計(jì)公司擴(kuò)產(chǎn)完成后，將借助較強(qiáng)運(yùn)營(yíng)管理能力結(jié)合產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升。高度重視研發(fā)，深度綁定核心人才，完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)體系。公司研發(fā)費(fèi)用率維持3.5%左右，2022年研發(fā)費(fèi)用超過(guò)2.1億元，研發(fā)投入顯著超過(guò)同業(yè)。公司核心研發(fā)人員均持有公司股權(quán)。公司通過(guò)多年積累，累計(jì)獲得專利330項(xiàng)，并通過(guò)收購(gòu)SDI專利，完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)體系。
多元化產(chǎn)品布局貢獻(xiàn)增長(zhǎng)彈性。公司除銀漿產(chǎn)品外，還布局泛半導(dǎo)體與膠水產(chǎn)品，我們認(rèn)為公司將充分受益于5G、MLCC等行業(yè)發(fā)展，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)彈性可期。
投資建議
預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為104.02、135.7、153.17億元，同比分別+60%、+31%、+13%；歸母凈利潤(rùn)分別為5.81、8.21、9.97億元，同比分別+49%、+41%、+21%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別為25、18、14倍。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，中信證券華鵬偉研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為79.96%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利5.88億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為24.45。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有8家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)7家，增持評(píng)級(jí)1家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為157.74。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，聚和材料（688503）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河良好，盈利能力良好，營(yíng)收成長(zhǎng)性優(yōu)秀。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/利潤(rùn)率。該股好公司指標(biāo)3.5星，好價(jià)格指標(biāo)3星，綜合指標(biāo)3星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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