重點財報解讀：波司登依舊很香_全球焦點

6月28日晚，波司登發布2022/2023財年年報：營業收入人民幣167.7億元，同比增長3.5%；權益股東應占溢利人民幣21.4億元，同比增長3.7%。

財報公布后波司登股價一度出現大幅波動，資本市場擔憂的點：增速放緩，毛利率同比降0.6個百分點。

增速放緩？實為逆勢增長

【資料圖】

過去幾年波司登業績一路高歌猛進，資本市場已習慣了雙位數高速增長，本次財報的3.7%，看上去落差較大，但分析財報數據要全面客觀，綜合整體數據看看這3.7%的含金量究竟如何？

2022年，“難”字幾乎是所有服飾行業的共識。根據國家統計局數據，2022年規模以上工業企業中，紡織服裝、服飾業營業收入同比下降4.6%，利潤總額同比下降6.3%。波司登財報統計周期為2022年4月1日至2023年3月31日，而今年一季度紡織服裝、服飾業營業收入同比下降9.1%，利潤總額同比下降13.6%。

以上是服裝紡織產業的宏觀情況。

具體到上市公司，A股加港股的服裝家紡板塊 (申萬二級)公布2022年報的上市企業一共有76家。其中，營業收入負增長的達50家，利潤負增長51家，負增長比例達65%，其中營收利潤雙增長的僅有11家。

(數據來源：chioce)

在波司登的業績說明會上公司首席財務官兼副總裁朱高峰也直言增速放緩的原因，“每年的11月和12月也是羽絨服的銷售高峰期，但2022年11月波司登尚有30%的門店不能正常營業，70%能開業的門店客流也受到影響；而2022年12月第三周，雖然運營情況好轉，但隨后到來的疫情高峰期，又對門店銷售造成了一定的影響。”

毛利率下降？核心品牌仍在提升

接著來解析波司登毛利率的情況，2022/2023財年，報告期內，波司登集團整體毛利率為59.5%，同比下降0.6個百分點。

毛利率下降，出問題了？但仔細分拆就能發現其中的端倪。

波司登財報顯示，報告期內公司品牌羽絨服及貼牌加工兩大核心業務的毛利率均有提升，但貼牌加工收入增速較快，對毛利貢獻占比提升，且該業務毛利率較品牌羽絨服略低，故整體毛利率輕微下降0.6個百分點。

其中，波司登的核心業務品牌羽絨服的毛利率依然穩中有升。品牌羽絨服毛利率亦實現五年穩定提升，在22/23財年，達66.2%，同比上升0.5個百分點。其中品牌羽絨服中的波司登品牌毛利率突破70%，達70.8%，同比上升1.4%。

(圖片來源：波司登2022/2023財年年報)

整體來看，在去年如此復雜的宏觀環境下，服飾上市公司業績放緩甚至負增長是整體性的，而波司登在銷售高峰期出現不可抗力的因素情況下能保持營業收入和凈利潤均增長逾3%，并且公司銷售凈利率12.86%同比上一財年還有一定的增長，證明公司韌性以及經營效率提升。

梳理之后發現所謂資本市場兩大擔憂增速放緩及毛利率下降更多是一些暫時性的不可抗力因素導致短期經營波動，而波司登的核心競爭力和長期邏輯并沒有改變。

長期邏輯并未改變，品牌即品類塑造核心護城河

從2018年選擇“聚焦主航道，聚焦主品牌”戰略以來，波司登把握了發展大趨勢：

曾經，“進口品牌”在國人心中擁有崇高地位，只要是國外的產品都是高質量、高科技、高文化屬性的代表，甚至一些國產品牌也會通過“出口轉內銷”當做營銷噱頭。不過，隨著中國綜合國力的不斷增強和制造業的全面崛起，當今年輕人對國產品牌更有文化自信。

“Z 世代”所生活的環境中不會感受到國內經濟文化與發達國家的落差，基本的物質和精神生活需求都能在國內滿足，切身感受到國內比國外好的地方。開始發現傳統文化在以一些現代化的方式傳播時，雖然只是一件一件碎片化的事情，但合并在一起在 10 多年成長歷程中不斷積累， 也會對一個人的認知體系產生從量變到質變的影響，“Z 世代”會意識到國內外品牌的產品在使用和觀感上的差距并沒有那么大，對國產品牌的評價體系更加客觀。

隨著中國國力的日益增強和人民的生活水平不斷提高，國產品牌崛起是不可抗拒的歷史潮流。

聚焦主航道：功能性服飾賽道壁壘更深，行業龍頭更容易受益

在國產品牌(包括服裝化妝品等品類)崛起中主要有兩大路徑，分別是走功能性品牌和效率性品牌。功能性品牌具備有較強的品牌標簽，品牌粘性強，并且企業發展的策略也是持續深挖某種功能標簽，深化品牌形象。效率性品牌主要強調時尚性、快反等等，利用電商等快速反饋的渠道，廣泛推廣品牌，企業一般具備較強的組織效率和執行力。

功能性服飾就是有特殊用途、特殊要求的服飾，比如羽絨服、運動服等。與快時尚品牌追求快速上新和款式新穎、行業護城河相對較淺不同，功能性服裝除了美觀舒適以外，更重要的是功能性，相比其他服裝領域存在技術壁壘，擁有更深的護城河，容易誕生大品牌形成“品類之王”，比如運動鞋中的耐克，瑜伽服中的lululemon。

此外，從羽絨服裝發展趨勢上看，隨著羽絨服裝國標日益嚴苛，以羽絨生產為主的行業上游環節將面臨質量及環保等多方面的約束，羽絨服行業內部整頓明顯，且伴隨羽絨原材料價格波動上行，眾多低價低質產品退出市場，無序競爭時代過去，高質量供給涌現，帶動行業整體價格帶不斷上移。

我國羽絨服行業CR10(前十名市場占有率)達到43.62%，隨著品牌、技術差距逐步拉大，小規模企業難以在羽絨服制造市場立足，羽絨服龍頭企業市場份額進一步提升，形成行業集中趨勢是可預期的，波司登聚焦主航道正是基于長期邏輯的堅定選擇。

聚焦主品牌：品牌即品類，塑造核心護城河

與其他羽絨服品牌相比，波司登最大的護城河就是做到了“品牌即品類”。

當消費者想要買某件商品時，腦海里第一時間出現的品牌，這就說明這個牌子它做到了品牌即品類。說起可樂，想到的是可口可樂；說起白酒，想到的是貴州茅臺；說到辣椒醬，想到的是老干媽。在消費者心智中做到了這一步便是品牌即品類。

全球知名市場調研機構益普索(Ipsos)數據顯示：波司登消費者認知度高達97%，是中國消費者心中羽絨服第一品牌。人們提到羽絨服，很自然的就會想到波司登，已成羽絨服的代名詞。

越是做到品牌即品類的公司，在行業集中度提升的趨勢中越容易受益。

不論是國產品牌崛起還是功能性服飾行業集中度不斷提升都是長期的時代趨勢，面對這兩大趨勢，已經建立起品牌壁壘、技術壁壘的波司登成為長期贏家是大概率的結果。

長期發展有空間 充分受益行業增長和市占率提升

從服裝品類上看，羽絨服這個細分品類的市場有著較大的增長前景。地理環境因素帶來羽絨服廣闊需求，決定行業高景氣度。我國大部分區域位于北回歸線以北，以亞熱帶及溫帶為主，冬天最低氣溫接近 0℃及以下，緯度范圍廣闊催生國民旺盛的保暖需求，促成我國羽絨服行業的高景氣度。

據中國服裝協會數據，預計 2022 年中國羽絨服市場規模達1622 億元，過去 5 年市場規模 CAGR 達11%。

隨著人民生活水平提高，消費者對于羽絨服的需求越來越大。當前我國羽絨服的普及率約10%左右，相比于歐美國家30%以上、日本70%左右的滲透率仍有較大提升空間。

只按20%滲透率計算，未來羽絨服市場也將超過3200億的規模。

按照波司登市占率的增長趨勢和行業集中度提升的趨勢，保守估算，波司登市占率有望達到15%到20%，即便按悲觀的15%計算，那么屆時波司登的營業收入將接近490億，相比2022/2023財年的收入167.7億，將有接近3倍的增長空間。

或正因為此，波司登首席財務官兼副總裁朱高峰才有信心在交流會上表示未來波司登三到五年的營收年化增長不會低于過去五年13.6%的年化增長。

展望后市，波司登“聚焦主航道、聚焦主品牌”的戰略紅利長期存在，品牌認知和技術壁壘不斷加深，未來將持續受益羽絨服行業發展空間和龍頭集中趨勢，從長期價值和核心邏輯看，波司登依舊很香。

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