中國銀河：給予水羊股份買入評級

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中國銀河證券股份有限公司甄唯萱近期對水羊股份進行研究并發布了研究報告《23H1降本增效帶來盈利能力改善顯著，股權激勵計劃彰顯管理層發展信心》，本報告對水羊股份給出買入評級，當前股價為18.97元。

水羊股份(300740)
事件
2023 年半年度公司實現營業收入 22.90 億元，同比增長 4.00%；實現歸屬母公司凈利潤 1.42 億元，同比增長 72.02%；實現歸屬母公司扣非凈利潤 1.47 億元， 同比增長 101.82%。經營現金流量凈額為0.82 億元，同比增長 215.79%。
水乳霜膏品類增量突出， 抖音平臺營收增速亮眼，自營比重上升
報告期內營業收入恢復提升，凈利潤大幅增長，主要原因是公司多層次品牌矩陣進一步完善，產品結構持續優化。 按產品拆分，水乳膏霜品類營收占比進一步上升，達到 74.94%，是現有披露口徑下唯一增長的產品品類，為公司營收的核心組成以及當期營收增量的主要來源。 品牌持續深耕熬夜心智，關注呵護熬夜肌膚，報告期內，在抖音、小紅書等平臺發起“晚安熬夜人”活動，上線后全網立破 2 億+曝光，盈利能力持續提升；聯合用戶說平臺上線全國首份《年輕肌精簡護理白皮書》，深入研究了年輕肌目標群體的肌膚護理需求，并提出精簡護膚是維持年輕肌狀態的有效關鍵方式；大單品潔顏蜜獲抖音潔面產品熱賣金榜 TOP5，小輕罐卸妝膏達成 2023 年上半年抖音卸妝品類 TOP3，收獲用戶高度口碑認可。 代理品牌方面，公司與強生的合作逐步進入良性發展軌道，城野醫生、露得清、李施德林、 KIKO 等品牌發展向好，均于 618 期間，在天貓平臺成為 TOP單品。公司還完成了對法國敏感肌院線品牌 PierAugé的投資，品牌深耕精致寶媽以及資深中產圈，通過精準 KOL、 KOC 合作以及 SKP、IFS 等高端百貨布局，敏感肌修護心智得到進一步傳遞。 面膜則由于國內目前技術難度較低，市場較為成熟，產品競爭激烈，營收規模負增長。大單品培育上，持續建設有梯隊、有主次的大單品體系，御泥坊全新第八代氨基酸泥膜于 4 月正式上市，超頭達人張凱毅視頻上線 24 小時，銷量超百萬。報告期內，公司致力于打造超級面膜、抗光老精華防曬、膠原精粹水及超級 CP 多個核心產品，保持渠道穩定發展及研發方面的大力投入，為消費者打造更好的產品體驗。
銷售模式拆分來看， 2023 年上半年自營模式為公司主要銷售渠道，其一為線上電子商務渠道，包括公司自有平臺及天貓、淘寶、抖音等平臺的自營商店；其二為線下銷售渠道，即公司直營店。自營模式的營收占比高達 68.44%，私域運營持續發力。
在銷售渠道上， 公司與天貓、淘寶、抖音、京東、唯品會、快手、拼多多等主流電商平臺建立了深度合作關系。同時，產品在 SKP、絲芙蘭、銀泰百貨、屈臣氏、萬寧等線下渠道上架銷售，實現線上線下渠道全覆蓋。按渠道拆分， 2023 年上半年主營增長的渠道來源于自有平臺，公司于報告期內持續進行私域流量運營，公司獨立開放平臺“水羊國際”通過在中國市場的全域服務能力以及深度孵化品牌和溢價的能力，持續為海外進入中國市場的美妝品牌提供資本、品牌、產品等多維度的賦能，并在市場、銷售、渠道等維度提供一攬子解決方案，幫助中國消費者享受世界各地多元文化背景的高品質產品與服務； 通過自有小程序“水羊潮妝”，增加獲客能力，增加會員用戶管理，為會員提供更全面、更個性化的系統服務；另一方面，拓展分銷渠道“水羊直供”，發力 ToB 業務。第三方平臺營收下滑 0.29 億元，其中淘系平臺下滑 1.09 億元， 目前行業內渠道間出現結構性變化。隨著流量價格逐漸走高，公司及時布局新型電商渠道，對單一渠道依賴度逐漸下降。 報告期內抖音平臺營收亮眼，同比增速高達 137.43%， 公司注重品牌和產品的市場營銷工作，通過多種手段加強品牌宣傳和推廣，主要包括新媒體營銷、電商平臺推廣、達人種草等， 旗下品牌“ EDB”、“大水滴”、“小迷糊”等多個品牌與抖音建立了深度合作關系，平臺持續放大閉環規模，小眾、高奢美妝在抖音渠道上半年同比 1000%增長，多個單品進入潔面產品、卸妝品類熱賣金榜。
按季度拆分， 公司第一季度處于相對淡季，第二季度營收環比改善。 2023Q1 初期仍存在沖擊較大的因素，后續逐步好轉，國內逐漸實現復工復產，消費者消費意愿得到提振，公司營收 10.46億元，與 22Q1 基本持平；在一系列促消費政策作用下， 第二季度公司實現營業收入 12.43 億元，同比增長 7.58%， 營收增量占比高達 99.38%。結合公司營收的歷史季節性變化數據來看，一季度為傳統淡季（全年營收占比約 16-17%），后續二三季度需求提升（營收占比在 25%上下），四季度結合線上大促表現為最旺季（營收占比超過 30%，接近 40%）。今年的變化走勢基本符合公司經營的歷史趨勢。此外， 隨著宏觀經濟逐漸修復，人民生活恢復正常化， 2023 年以來化妝品行業整體回暖。 2023 年上半年，社會消費品零售總額中，化妝品零售總額同比增長 8.6%。從中長期來看，中國化妝品人均消費額仍然有較大提升空間，化妝品行業健康度良好，仍有較大增長潛力。隨著中國消費市場不斷發展壯大，中國經濟整體增速將平穩上升，中國化妝品市場的規模也隨之增長，美妝消費年輕化以及人均化妝品消費額的提升將共同助力行業規模穩步擴大。
2023 年半年度綜合毛利率提升 1.92pct，期間費用率降低 1.83pct
2023 年上半年公司綜合毛利率提升 1.92 個百分點，實現毛利率的改善， 公司產品結構持續優化， 主要系面膜品類實現控本增效，營業收入僅比上年同期減少 0.51%，但營收成本大幅減少15.34%，毛利率同比增加 5.46%，帶動整體毛利率上升；同時水乳膏霜品類在營收上升 4.53%的同時，營業成本僅上升 1.61%。 但考慮到公司現有水乳膏霜為主要營收來源，營收占比為 79.06%（遠高于面膜類產品營收比重 20.94%），由此該品類毛利率水平的加速抬升被結構性變動平滑，整體毛利率平穩提升。
2023 年上半年公司銷售凈利率上漲 2.67 個百分點， 在毛利率提升的同時主要考慮為期間費用率降低 1.83 個百分點，公司成本費用管控效果顯著。其中， 銷售費用內部結構構成變化明顯，主要原因系受疫情影響，公司增加對線上渠道投入，減少對線下銷售人員、線下推廣的投入，互聯網電商平臺重要性日益增加；其中平臺推廣費、跨境綜合報關費、差旅費分別增長 1334 萬元、530 萬元和 418 萬元，但同時職工薪酬下降 1955 萬元、線下推廣服務費下降 889 萬元、包裝費下降 359 萬元，上述項目綜合導致公司整體銷售費用使用效率提升，費用規模有效收窄。 管理費用同比大幅增加 1626 萬元， 主要由于折舊與攤銷、咨詢服務費、職工薪酬分別增加 805 萬元、 470萬元、 192 萬元；此外需要關注到公司擬定發布 2023 年股權激勵計劃，其中涉及 2023-2025 年管理費用中攤銷費用的變化，三年合計涉及成本約 2602 萬元，其中以 2024 年計劃攤銷 1517 萬元規模營銷較大。 公司持續加大研發投入， 研發費用投入較去年小幅增長 292 萬元，其中員工薪酬增長 331 萬元，但直接研發投入減少 159 萬元， 報告期內，公司共申請專利 21 項、獲得授權 32項，其中包括 6 項發明專利，已接收 SCI 文章 1 篇，發表論文 3 篇。 財務費用增加 475 萬元， 主要系本期利息費用增加所致， 利息費用和匯兌損失分別增加 1361 萬元、 減少 409 萬元。
自主品牌矩陣持續優化，雙平臺生態戰略引領行業共同發展
公司秉承“讓人類享受肌膚之美”的企業使命，致力于成為全球十大美妝企業，多年來公司已形成以自有品牌為核心， 推動“自有品牌與代理品牌雙業務驅動”的發展戰略。報告期內自有品牌升級持續推進且初顯成效，品牌矩陣進一步完善，代理業務持續健康發展。自有品牌方面，公司通過完善組織體系和構建消費者可感知且有競爭力的品牌體系，沉淀品牌資產，打造多層次品牌矩陣，目前自有品牌板塊已經形成了 2+2+n 的矩陣結構，其中包括第一梯隊品牌“御泥坊” 、“ EDB” ，第二梯隊品牌“小迷糊”、“大水滴” ，以及“ VAA” 、“小輕罐” 、“ 御”等其他新銳品牌，產品品類覆蓋面膜、水乳膏霜、彩妝、清潔洗護等，整體盈利能力持續改善。代理品牌方面， 公司持續發揮“ 水羊國際” 平臺作用及團隊品牌服務和管理能力，面向全球多市場積極開拓與優秀品牌的合作，幫助海外有特點的品牌在中國全渠道做賦能和承接，聚焦資源、聚焦質量，致力成為全球美妝最佳 CP（中國合作伙伴 China Partner）。目前代理板塊已經形成 1+5+n 的層次結構，其中 1 個大集團為強生，公司與強生的合作步入良性發展軌道，業績穩步增長； 5 個大品類分別為護膚、彩妝、個護、香水、健康食品，已經實現全品類的布局，且每個品類都有多個代表性品牌。
公司致力于美妝行業的共同發展，推動“內部平臺生態化，外部生態平臺化”的雙平臺生態戰略。“水羊生態聯盟”秉承著為美而生、共通互贏、共創生態的理念，致力于打造一個跨區域、跨領域、跨平臺的美妝生態聯盟，共同推動行業發展，并為聯盟成員提供一個信息共享、聯合創新、資源協同、投資賦能的平臺。公司大力支持優秀品牌的發展，開放自有平臺提供資本、研發等資源扶持。報告期內，針對“水羊聯盟”成員，多次舉辦行業峰會及內部沙龍，聯合進行技術創新應用，共享供應鏈平臺，開放研發實驗室及產品共創，共享檢測平臺等，并協同公司新媒體運營， IT 數字化系統等資源，為成員全方面提供產業賦能支持。同時，圍繞公司內外部企業為核心，致力于結合優質供應商、品牌合作方、投資企業、品牌服務商、研發機構為重要助力，推動行業及優秀企業的共同發展，合作共贏。 報告期內，公司召開第三屆水羊科技創新峰會暨水羊生態聯盟大會以“美妝生態，科技強國”為主題，邀請海外知名美妝品牌創始人親臨現場，與來自全球各地的生態合作伙伴共同探討美妝新生態，共創科技賦能新價值。
研發投入賦能產品競爭力，堅持研發與數字化雙科技賦能戰略
研發方面，公司在基礎前沿研究、國際研發實驗室搭建、核心原料研究、配方技術創新、包材研發、研發人才引進與培養等領域持續投入，全面推進研發賦能產品、產品賦能品牌戰略。 公司重視產品研發，堅持技術創新，持續完善研發體系，建立創新化妝品研發模式，打造中國最強化妝品研發團隊，以保證公司在前沿技術研究、成果轉化、創新產品方面均有行業頂尖產出。目前公司擁有強大的科研團隊，現已形成由首席科學家為學術帶頭人的“大研發”專家梯隊，正在建立十個博士工作室，已成立 4 個聯合實驗室以及十大品類研發中心，擁有研發團隊 300 余人。公司與江南大學、中國農業科學院麻類研究所、中南大學、湘雅二醫院等機構開展持續且深入的合作，通過多項產學研合作項目加強創新原料的開發及生產工藝創新，保證持續輸出有價值的研究成果，掌握了多項獨有技術和產品配方，為消費者不斷研發和迭代更好的產品。
在產品質量控制方面，積極響應《化妝品監督管理條例》及各項配套文件的要求，嚴格執行基于全流程的多交叉產品閉環質量管理機制。供應商管理上，堅持嚴格準入，嚴謹管理，嚴格考核，優勝劣汰的原則，從源頭保證產品質量；報告期內，持續補充一流檢驗機器設備，在公司原有信息化系統的基礎上完善應用實驗室信息管理 LIMS 系統，進一步鞏固水羊質量信息化平臺，同時持續開展水羊智能工廠質量管理體系建設，全面推動產品質量的提升，針對消費者痛點及需求制定真正符合國家標準、有效改善肌膚問題的產品。
數字化方面，報告期內，數字化團隊聚焦市場、渠道，重點為多品牌多渠道業務場景下的協作效率提升提供支持。其中在市場板塊， 公司的多個電商系統獲得國家軟件著作權， 通過達播、自播數字化項目，實現了業務流程在線化、數據共享化，不斷積累的業務數據能為公司在研發、產品開發、市場策略等方面提供更深層次的決策參考；在渠道板塊，通過建立分銷商五星客戶服務體系在線化管理，實現了分銷商精細化管理，提升經營管理質量。除此以外，公司積極探索 AI智能化，目前已經運用 AI 輔助設計團隊的內容創作、技術團隊的代碼開發，持續推進“數字賦能組織”的戰略，在人力資源、價值觀、行政、財務等各板塊的管理已處于智能化階段，并形成了智能人力資源管理、智能價值觀、智能行政、智能財務等，極大的提高了公司業務開展、管理決策的效率及能力。
投資建議
公司主要從事化妝品的研發、生產與銷售，產品品牌主要包括“御泥坊”、“ EDB”、“小迷糊”、“大水滴”、“御”、“ VAA”、“ HPH” 、“花瑤花” 等，產品品類覆蓋面膜、水乳膏霜、彩妝、個護清潔等化妝品領域。在銷售渠道上，與天貓、淘寶、京東、唯品會、抖店、拼多多等主流電商平臺建立了深度合作關系。同時，在屈臣氏、沃爾瑪、家樂福、萬寧、各大城市化妝品專營店及公司直營店等上架銷售，實現線上線下渠道全覆蓋。在業務板塊拓展上，積極與海外國際品牌開展合作，通過為海外品牌提供中國市場的全套解決方案，開拓了海外品牌代理業務，運營的跨境品牌覆蓋從輕奢到平價的美妝護膚全品類，包含城野醫生、 李施德林、 KIKO 等，助力海外美妝品牌觸達中國核心消費者。結合公司的股權激勵計劃業績預期，我們給予公司 2023/2024/2025 年實現營收 57.05/66.22/75.77 億元，凈利潤 2.98/4.07/5.25 億元的預測，對應 EPS 為0.76/1.05/1.35 元/股，對應 PS1.08/0.93/0.81 倍，對應 PE21/15/12 倍，維持“推薦評級” 。
風險提示
供應鏈管理的風險；行業競爭激烈的風險；募投項目組織實施和效果不及預期的風險。

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，浙商證券馬莉研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為50.28%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利2.74億，根據現價換算的預測PE為26.96。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有12家機構給出評級，買入評級8家，增持評級4家；過去90天內機構目標均價為18.85。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，水羊股份（300740）行業內競爭力的護城河一般，盈利能力良好，營收成長性一般。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：貨幣資金/總資產率、有息資產負債率、應收賬款/利潤率、經營現金流/利潤率。該股好公司指標2.5星，好價格指標2星，綜合指標2星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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