浙商證券：給予中寵股份買入評(píng)級(jí)

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浙商證券股份有限公司史凡可,曾偉近期對(duì)中寵股份進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《中寵股份點(diǎn)評(píng)報(bào)告：代工業(yè)務(wù)超預(yù)期修復(fù)，自主品牌穩(wěn)健成長》，本報(bào)告對(duì)中寵股份給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為25.54元。

中寵股份(002891)
投資要點(diǎn)
公司發(fā)布23H1業(yè)績：23H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入17.15億元，同比+7.89%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.96億元，同比增長41%，接近業(yè)績預(yù)告上限，其中23Q2實(shí)現(xiàn)收入10.09億元，同比+26.68%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.81億元，同比+79%，Q2利潤符合業(yè)績預(yù)告，財(cái)務(wù)費(fèi)用中匯兌貢獻(xiàn)775萬元，收入端在國內(nèi)自主品牌穩(wěn)健成長與代工業(yè)務(wù)快速修復(fù)下超預(yù)期。
代工業(yè)務(wù)超預(yù)期修復(fù)，自主品牌穩(wěn)健成長
代工：23H1境外實(shí)現(xiàn)收入11.55億元，同比+1.11%，毛利率22.3%，環(huán)比22H2有明顯提升。我們預(yù)計(jì)拆分看23Q2相比23Q1代工業(yè)務(wù)收入端增速有更明顯修復(fù)，而修復(fù)主要源于：1）國內(nèi)+柬埔寨出口部分：隨著海外庫存逐步消化，公司訂單恢復(fù)穩(wěn)健，當(dāng)前寵物食品消費(fèi)保持韌性，庫存逐步去化下，公司出口業(yè)務(wù)或進(jìn)入穩(wěn)健成長階段，2）美國工廠（子公司AmericanJerky）受益于海外對(duì)本土生產(chǎn)產(chǎn)品的追求，訂單飽滿，實(shí)現(xiàn)收入3.5億元，同比+19%，凈利率19.8%，相比22年大幅提升，凈利率提升主要源于22年海外禽流感下原材料大幅漲價(jià)，公司跟隨提價(jià)，23年原材料價(jià)格下行疊加公司訂單飽滿，調(diào)價(jià)滯后，共同驅(qū)動(dòng)盈利能力上行，出口部分亦受該趨勢驅(qū)動(dòng)，盈利能力上行。3）新西蘭PFNZ工廠22Q2產(chǎn)線升級(jí)停工2月，23年恢復(fù)穩(wěn)健，實(shí)現(xiàn)凈利潤871萬元，同比+3915%，4）加拿大工廠（CanadianJerky），訂單受益客戶拓展、美國工廠轉(zhuǎn)移增長良好，實(shí)現(xiàn)凈利潤617萬元（同比+1088%）。展望23H2，海外庫存恢復(fù)常態(tài)，出口業(yè)務(wù)或維持穩(wěn)健成長，美國工廠高基數(shù)下收入端增速或有下行，但盈利能力有望維持高位，綜合預(yù)計(jì)代工業(yè)務(wù)有望維持穩(wěn)定收入成長與較高利潤率水平。
自主品牌：23H1國內(nèi)實(shí)現(xiàn)5億元，同比+30.7%，毛利率33.42%，相比22年有明顯提升。23年公司不同品牌經(jīng)營管理思路開始優(yōu)化，頑皮：踐行爆品策略，重點(diǎn)營銷62%鮮肉糧等新品，市場反饋良好，618頑皮品牌京東GMV+59%，天貓四拼糧系列增長125%，京東雙鮮糧增長314%，Zeal：積極推進(jìn)一物一碼等控價(jià)措施，品牌力向上，領(lǐng)先：主推主食罐與烘焙糧爆款，其中主食罐達(dá)天貓貓主食罐第一名，烘焙糧全網(wǎng)累計(jì)銷售4萬袋，共同驅(qū)動(dòng)618天貓GMV+209%，京東GMV+149%。展望23H2頑皮SKU優(yōu)化，產(chǎn)品系列化成果或逐步落地，品牌力有望進(jìn)一步上行，Zeal新品或加速推出，客戶群體有望擴(kuò)大，領(lǐng)先爆品勢能延續(xù)，烘焙糧等賽道領(lǐng)先優(yōu)勢穩(wěn)固，看好自主品牌延續(xù)穩(wěn)健成長。
聚焦主糧戰(zhàn)略成果顯著，各品類盈利能力優(yōu)化
分品類看23H1寵物零食實(shí)現(xiàn)收入10.9億元，同比-1.5%，預(yù)計(jì)Q1下滑較明顯，Q2隨代工業(yè)務(wù)優(yōu)化有明顯改善，毛利率23.38%，同比22H1提升約6pct，收入占比64%；寵物罐頭實(shí)現(xiàn)收入3.1億元，同比+20.6%，毛利率32.94%，同比提升約8pct；寵物主糧實(shí)現(xiàn)收入2.29億元，同比+58.6%，毛利率27.66%，同比提升約3pct，公司22H1干糧產(chǎn)能投產(chǎn)以來，聚焦主糧戰(zhàn)略實(shí)施順暢，快速推新下效果斐然，收入端實(shí)現(xiàn)高速增長，收入占比提升至13.37%，值得注意的是23H1公司Zeal等高端干糧銷售已停止，毛利率提升與收入的增長，反映了主糧業(yè)務(wù)產(chǎn)能釋放后代工減少盈利能力提升與聚焦主糧戰(zhàn)略下干糧、62%鮮肉糧、烘焙糧等爆款產(chǎn)品對(duì)收入的拉動(dòng)。此外公司各品類毛利率均有提升，亦有國內(nèi)原材料下行貢獻(xiàn)。
代工業(yè)務(wù)拐點(diǎn)顯現(xiàn)，自主品牌管理優(yōu)化成果逐步釋放
代工業(yè)務(wù)自22Q3海外進(jìn)入去庫階段后持續(xù)承壓，截至23Q2隨著海外庫存持續(xù)優(yōu)化，公司在收入端已有明顯改善，我們認(rèn)為寵物食品消費(fèi)具韌性，隨著庫存消化，代工業(yè)務(wù)將重新回到市場份額提升與伴隨海外市場穩(wěn)步成長的階段。
自主品牌部分公司自23年初更換品牌負(fù)責(zé)人后展現(xiàn)較優(yōu)的變化，營銷端：投入渠道更集中，宣傳質(zhì)感顯著提高，代言人、KOL聯(lián)動(dòng)更積極，曝光率顯著提高；產(chǎn)品端：爆品思路開始明確，本輪618頑皮主推62%鮮肉添加主糧產(chǎn)品，同步精簡SKU，在頑皮產(chǎn)品中根據(jù)價(jià)格段進(jìn)行分層；渠道端：更關(guān)注品牌力提升，降低對(duì)渠道拉動(dòng)增長的模式的依賴，我們亦看好相關(guān)經(jīng)營管理成果持續(xù)釋放，中期驅(qū)動(dòng)公司自主品牌增長中樞抬升。
盈利預(yù)測與投資建議
預(yù)計(jì)23-25年實(shí)現(xiàn)營收37.2/44.2/52.0億元，分別同比+14.6%/18.8%/17.6%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.95/2.54/3.22億元，分別+84.3%/30.0%/26.8%，對(duì)應(yīng)PE38/29/23X，看好公司在代工/自主品牌雙拐點(diǎn)下的長期成長，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，自主品牌發(fā)展不及預(yù)期。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，中泰證券姚雪梅研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值為51.25%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利1.86億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測PE為40.39。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有20家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)13家，增持評(píng)級(jí)6家，中性評(píng)級(jí)1家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為30.25。

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