浙商證券：給予微電生理增持評級|全球簡訊

(資料圖)

浙商證券股份有限公司孫建,司清蕊近期對微電生理進行研究并發布了研究報告《微電生理點評報告：扭虧為盈，集采后有望加速放量》，本報告對微電生理給出增持評級，當前股價為22.74元。

微電生理(688351)
2023年3月28日，公司披露2022年年報，2022年營業收入2.60億元，同比增長37%，歸母凈利潤2.97百萬元，扭虧為盈。其中Q4收入0.68億元，同比增長30%；歸母凈利潤0.26百萬元。我們認為，隨2023年4月份電生理集采開始供貨，公司產品有望加速放量；電生理集采降幅溫和，公司產品放量驅動未來三年收入高增長可期。
成長性：2022-2025年收入CAGR有望達37%
（1）手術量恢復疊加集采影響，公司產品有望加速放量。①疫后手術量有望恢復，拉動公司產品放量。電生理手術具有一定擇期性，2022年疫情影響下手術量有所波動，我們認為隨疫后手術量恢復，公司產品有望加速放量。②集采單件基本全線中標，4月份集采供貨后產品有望加速放量。2022年10月14日，福建省發布《心臟介入電生理類醫用耗材省際聯盟集中帶量采購文件》，分組套和單件進行采購，由于國產廠商獲批產品較少，組套為海外龍頭壟斷。公司作為產品較全的國產電生理領軍企業，單件產品基本全線中標，其產品涵蓋了冷凍環形診斷導管、星形磁電定位標測導管（即高密度標測導管，2022年10月獲批）、冷鹽水灌注射頻消融導管等，尤其高密度標測導管，為唯一單件中標廠商；2022年12月，公司壓力感知導管獲批，補齊射頻消融組套產品線，與海外龍頭有一戰之力。我們認為，集采帶來市場滲透率提升，公司作為國內中標產品全面、獲批產品管線完善的廠商，2023年4月份集采供貨后，產品有望加速放量。
（2）集采降幅溫和+創新產品獲批，拉動2022-2025年收入CAGR37%。福建省電生理集采降幅可控，組套降幅≥30%獲得擬中選資格，單價降幅≥50%獲得擬中選資格。2022年，公司高密度標測導管、壓力感知導管上市，實現設備與耗材聯動，補全國產產品缺失的三維心腔快速建模、高密度標測及壓力感知三大核心模塊，且公司前期三維電生理設備鋪設較多，2022年公司設備銷售204臺（2021年鋪設203臺，2022年底累計鋪設978臺），2022年三維手術累計超過3萬例（其中2022年超1萬例），累計覆蓋醫院700余家，設備鋪設量與手術量均有提升趨勢。我們認為，電生理手術設備閉源是趨勢，與耗材協同性強。能夠滿足臨床多樣化需求的完善產品線是產品推廣的前提，隨公司產品的逐步完善、集采降幅可控、國產高性價比猶在，公司三維產品有望實現快速放量，帶動公司2022-2025年收入CAGR37%。
（3）拆分渠道看，公司海外收入高速增長，有望構建第二增長曲線。2022年，公司國內營業收入2.14億元，同比增長29.88%，海外營業收入0.46億元，同比增長77.04%，2022年公司加速了海外拓展，新開拓銷售業務6個國家（累計覆蓋30個國家），14款產品在4個海外市場首次獲得注冊證（其中4款產品獲得FDA）。公司預計2023年高密度標測導管、壓力感知導管等創新產品有望CE獲批，我們認為，隨公司海外產品完善與渠道拓展，海外收入有望持續高增長，構建第二增長曲線。
盈利能力：集采供貨在即，毛利率或仍有下降趨勢
（1）集采供貨后毛利率或仍有下滑趨勢。2022年，公司毛利率69.1%，集采影響下毛利率同比下降3.3pct，我們認為隨2023年4月份開始電生理產品的集采供貨，公司2023年毛利率或仍有下降趨勢，給出2023-2025年毛利率65%-66%的區間。（2）規模效應下，三大費用率或有下降趨勢。公司2023-2025年多個新品有望上市，帶來銷售費用提升，但考慮到收入的快速增長以及集采帶來的部分銷售策略的調整，我們認為2023-2025年公司銷售費用率有望達23%-27%，呈現下降趨勢；規模效應下研發費用率、管理費用率或緩降，考慮到公司持續的創新迭代與管線有序拓展，我們給出25%-30%的研發費用率區間、9%-12%的管理費用率區間。
盈利預測及估值
基于以上假設，我們預計，公司2023-2025年收入分別為3.66/5.03/6.71億元，分別同比增長41%、38%、33%；公司2023-2025年歸母凈利潤分別為14.71/40.05/70.99百萬元，對應EPS分別為0.03、0.09、0.15元，維持“增持”評級。
風險提示：產品研發及商業化不及預期的風險；行業政策變動的風險；行業競爭加劇的風險；疫情波動的風險

該股最近90天內共有6家機構給出評級，買入評級3家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為30.85。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，微電生理（688351）行業內競爭力的護城河良好，盈利能力一般，營收成長性較差。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：應收賬款/利潤率、經營現金流/利潤率。該股好公司指標0.5星，好價格指標1星，綜合指標0.5星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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