天創(chuàng)時尚: 2020年天創(chuàng)時尚股份有限公司公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券2023年跟蹤評級報告

轉(zhuǎn)換公司債券2023年跟蹤評級報告

CSCI Pengyuan Credit Rating Report

(資料圖片僅供參考)

                   信用評級報告聲明

   除因本次評級事項本評級機構(gòu)與評級對象構(gòu)成委托關(guān)系外，本評級機構(gòu)及評級從業(yè)人

員與評級對象不存在任何足以影響評級行為獨立、客觀、公正的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

   本評級機構(gòu)與評級從業(yè)人員已履行盡職調(diào)查義務(wù)，有充分理由保證所出具的評級報告

遵循了真實、客觀、公正原則。本評級機構(gòu)對評級報告所依據(jù)的相關(guān)資料進行了必要的核

查和驗證，但對其真實性、準確性和完整性不作任何明示或暗示的陳述或擔(dān)保。

   本評級機構(gòu)依據(jù)內(nèi)部信用評級標準和工作程序?qū)υu級結(jié)果作出獨立判斷，不受任何組

織或個人的影響。

   本評級報告觀點僅為本評級機構(gòu)對評級對象信用狀況的個體意見，并非事實陳述或購

買、出售、持有任何證券的建議。投資者應(yīng)當(dāng)審慎使用評級報告，自行對投資結(jié)果負責(zé)。

   被評證券信用評級自本評級報告出具之日起至被評證券到期兌付日有效。同時，本評

級機構(gòu)已對受評對象的跟蹤評級事項做出了明確安排，并有權(quán)在被評證券存續(xù)期間變更信

用評級。本評級機構(gòu)提醒報告使用者應(yīng)及時登陸本公司網(wǎng)站關(guān)注被評證券信用評級的變化

情況。

   本評級報告及評級結(jié)論僅適用于本期證券，不適用于其他證券的發(fā)行。

                                中證鵬元資信評估股份有限公司

                                   評級總監(jiān)：

地址：深圳市深南大道 7008 號陽光高爾夫大廈三樓           電話: 0755-82872897

傳真：0755-82872090   郵編: 518040   網(wǎng)址：www.cspengyuan.com

                                                                 中鵬信評【2023】跟蹤第【684】號 01

評級報告

評級結(jié)果                              評級觀點

                                  ?     本次評級下調(diào)主要是基于：天創(chuàng)時尚股份有限公司（以下簡稱“天

                      本次    上次

                                        創(chuàng)時尚”或“公司”，股票代碼“603608.SH”）在中端女鞋市場具

主體信用等級                 A+   AA-

                                        有一定競爭力及品牌知名度，但 2022 年公司兩大主營業(yè)務(wù)板塊均面

評級展望                  穩(wěn)定    穩(wěn)定          臨上游供應(yīng)鏈端成本增加、下游消費端需求減弱的雙重夾擊，經(jīng)營

天創(chuàng)轉(zhuǎn)債                   A+   AA-         困難持續(xù)加大，時尚鞋履服飾業(yè)務(wù)首次虧損，移動互聯(lián)網(wǎng)營銷業(yè)務(wù)

                                        因廣告主客戶的營銷推廣需求不足而繼續(xù)下滑，且轉(zhuǎn)型不確定性較

                                        大，2022 年公司營業(yè)收入大幅下降 33.89%，凈利潤繼續(xù)虧損 1.79 億

                                        元。因市場需求減弱，銷售收入下降，存貨周轉(zhuǎn)效率大幅下降，本

                                        期債券募投項目產(chǎn)線鋪設(shè)進度放緩，達產(chǎn)時間延期，雖然公司仍保

                                        持了較低的杠桿經(jīng)營水平，但考慮到女鞋市場需求低迷，中端品牌

 評級日期                                   市場競爭激烈，公司持續(xù)面臨較大的業(yè)績波動風(fēng)險、庫存周轉(zhuǎn)及減

                                        值風(fēng)險、新增產(chǎn)能消化風(fēng)險；此外，2023 年 2 月公司及相關(guān)高管因

                                        財務(wù)核算、信息披露等原因收到警示函，仍需關(guān)注公司 ESG 表現(xiàn)對

                                        其經(jīng)營和信用水平形成的影響。

                                  公司主要財務(wù)數(shù)據(jù)及指標（單位：億元）

                                      項目              2023.3      2022     2021      2020

                                      總資產(chǎn)              21.38      21.44    25.63     26.91

                                      歸母所有者權(quán)益          13.27      13.40    15.61     17.06

                                      總債務(wù)               5.73       5.71     6.69      5.53

                                      營業(yè)收入              3.21      12.73    19.25     18.78

                                      凈利潤               -0.13     -1.79    -0.63     -4.60

聯(lián)系方式                                  經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額         0.17       0.98    -0.48      2.42

                                      凈債務(wù)/EBITDA           --     28.74    -0.87     -1.82

 項目負責(zé)人：胡長森                            EBITDA 利息保障倍數(shù)        --     -0.07     5.86     14.32

 huchs@cspengyuan.com                 總債務(wù)/總資本         30.00%    29.71%    29.83%   24.31%

                                      FFO/凈債務(wù)              --   200.90%   46.28%   -15.07%

 項目組成員：馬琳麗                            EBITDA 利潤率           --    -0.14%   7.17%    10.76%

                                      總資產(chǎn)回報率               --    -5.10%   -1.81%   -17.30%

 mall@cspengyuan.com

                                      速動比率              3.63       3.60     2.55      3.04

                                      現(xiàn)金短期債務(wù)比          29.73      38.00     6.46     17.59

 聯(lián)系電話：0755-82872897

                                      銷售毛利率           58.69%    58.37%    56.42%   60.08%

                                      資產(chǎn)負債率           37.47%    37.04%    38.63%   36.07%

                                  注：表中 FFO/凈債務(wù)、凈債務(wù)/EBITDA 為負數(shù)，系凈債務(wù)為負數(shù)所致；2020、2021 年

                                  FFO/凈債務(wù)數(shù)據(jù)與公司前次跟蹤評級報告中數(shù)據(jù)存在差異，系 FFO 計算公式調(diào)整。

                                  資料來源：公司 2020-2022 年審計報告及未經(jīng)審計的 2023 年 1-3 月財務(wù)報表，中證鵬元

                                  整理

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優(yōu)勢

?    公司品牌仍具有一定的知名度，在中端女鞋市場有一定競爭力。公司具有 20 余年的女鞋行業(yè)經(jīng)驗，旗下的鞋類品牌

     包括 KISSCAT、ZsaZsaZsu、tigrisso 和 KissKitty 等自有品牌，具有一定的品牌知名度，同時銷售渠道網(wǎng)絡(luò)布局完善，

     以線下實體店（直營及加盟店）運營為主，同時也拓展了線上第三方平臺電商業(yè)務(wù)及社交平臺、私域流量運營等模

     式。

?    財務(wù)杠桿水平不高。杠桿方面，近年公司均保持了較低的杠桿經(jīng)營水平，截至 2022 年末，公司負債水平仍較低，現(xiàn)

     金類資產(chǎn)充裕，對短期債務(wù)的保障程度尚可，凈債務(wù)仍為負數(shù)。

關(guān)注

?    時尚鞋履、移動互聯(lián)網(wǎng)營銷兩大業(yè)務(wù)板塊收入均大幅下降，利潤繼續(xù)虧損。2022 年公司兩大業(yè)務(wù)板塊均面臨上游供

     應(yīng)鏈端成本增加、下游消費端需求減弱的雙重夾擊，經(jīng)營困難持續(xù)加大，時尚鞋履業(yè)務(wù)因女鞋市場持續(xù)低迷，直營、

     加盟、電商各渠道收入規(guī)模均顯著下降，時尚鞋履服飾板塊首次業(yè)績虧損；移動互聯(lián)網(wǎng)營銷業(yè)務(wù)因廣告主客戶的營

     銷推廣需求不足出現(xiàn)下滑，且轉(zhuǎn)型不確定性較大，2022 年公司營業(yè)收入大幅下降 33.89%，凈利潤繼續(xù)虧損 1.79 億

     元，且虧損幅度加大 ；2023 年一季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 3.21 億元，同比微幅下降，凈利潤仍未能扭虧，整體經(jīng)營

     業(yè)績面臨較大波動風(fēng)險。

?    存貨周轉(zhuǎn)效率大幅下降，仍存在減值風(fēng)險。截至 2022 年末，公司應(yīng)收賬款及存貨規(guī)模較大，對公司資金形成一定占

     用，且應(yīng)收賬款中存在部分經(jīng)營不善的客戶；存貨方面，2022 年因市場需求進一步減弱，銷售收入下降，公司存貨

     周轉(zhuǎn)天數(shù)增至 291 天，凈營業(yè)周期增至 214 天，周轉(zhuǎn)效率大幅下降，雖 2022 年公司限制采購、著力消化舊品，庫存

     余額較上年有所下降，但部分產(chǎn)品庫齡較長，仍占用了較多營運資金，且現(xiàn)階段女鞋市場需求持續(xù)低迷，中端品牌

     市場競爭壓力較大，未來仍需關(guān)注公司庫存商品周轉(zhuǎn)及減值風(fēng)險。

?    本期債券募投項目延期，需關(guān)注未來產(chǎn)能消化風(fēng)險。本期債券募投項目計劃建設(shè) 4 條自動化智能生產(chǎn)線及 4 條柔性

     生產(chǎn)線，截至 2022 年末已投資 4.84 億元，現(xiàn)已投入 2 條智能化生產(chǎn)線進行生產(chǎn)，并完善了倉儲物流配送等管理配套

     設(shè)施，但公司整體銷售規(guī)模下降的背景下，募投項目產(chǎn)線鋪設(shè)進度有所放緩，項目達產(chǎn)時間由 2023 年 8 月延期至

?    面臨 ESG 風(fēng)險因素。2023 年 2 月，因財務(wù)核算不準確、未及時披露重大對外投資進展情況、2020 年年報相關(guān)信息披

     露不規(guī)范等原因，廣東證監(jiān)局對公司及相關(guān)高管釆取出具警示函的行政監(jiān)管措施；此外，子公司北京小子科技有限

     公司（以下簡稱“小子科技”）的三名相關(guān)責(zé)任人李懷壯、林麗仙、劉晶，因違反同業(yè)競爭承諾且未向上市公司報

     告并披露，也于 2023 年 2 月被廣東證監(jiān)局處以出具警示函的行政監(jiān)管措施。上述處罰雖未對公司形成重大負面影響，

     但一定程度上反映出公司在財務(wù)核算、信息披露及子公司管理等方面仍存在欠缺，公司治理相關(guān)制度及措施有待完

     善。

未來展望

?    考慮到公司傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)時尚鞋履業(yè)務(wù)仍具有一定品牌知名度及經(jīng)營競爭力，公司財務(wù)杠桿水平不高。綜合考慮，

     中證鵬元給予公司穩(wěn)定的信用評級展望。

本次評級適用評級方法和模型

    評級方法/模型名稱                                                           版本號

    紡織服裝企業(yè)信用評級方法和模型                                           cspy_ffmx_2022V1.0

    外部特殊支持評價方法和模型                                             cspy_ffmx_2022V1.0

注：上述評級方法和模型已披露于中證鵬元官方網(wǎng)站

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本次評級模型打分表及結(jié)果

    評分要素         評分指標                     指標評分     評分要素     評分指標                   指標評分

                 宏觀環(huán)境                        4/5            初步財務(wù)狀況                          4/9

                 行業(yè)&運營風(fēng)險狀況                   5/7              杠桿狀況                          8/9

     業(yè)務(wù)狀況                                          財務(wù)狀況

                     行業(yè)風(fēng)險狀況                  3/5              盈利狀況                     非常弱

                     經(jīng)營狀況                    5/7            流動性狀況                           6/7

    業(yè)務(wù)狀況評估結(jié)果                                 5/7   財務(wù)狀況評估結(jié)果                                 5/9

                 ESG 因素                                                                      0

    調(diào)整因素         重大特殊事項                                                                      0

                 補充調(diào)整                                                                        0

    個體信用狀況                                                                                  a+

    外部特殊支持                                                                                   0

    主體信用等級                                                                                  A+

個體信用狀況

?     根據(jù)中證鵬元的評級模型，公司個體信用狀況為 a+，反映了在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)的能力較強，

      較易受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響，違約風(fēng)險較低。

歷史評級關(guān)鍵信息

    主體評級       債項評級         評級日期         項目組成員       適用評級方法和模型                      評級報告

                                                     工商企業(yè)通用信用評級方法和模型

               AA-/天創(chuàng)轉(zhuǎn)                   馬琳麗、游云

    AA-/穩(wěn)定                  2022-06-13               （cspy_ffmx_2021V1.0）、外部特殊支持    閱讀原文

               債                         星、胡長森

                                                     評價方法（cspy_ff_2019V1.0）

                                                     服裝家紡企業(yè)主體長期信用評級模型

               AA/天創(chuàng)轉(zhuǎn)

    AA/穩(wěn)定                   2019-09-16   安曉敏、胡長森     （py_mx_2017V1.0 ）、服裝家紡行業(yè)主      閱讀原文

               債

                                                     體長期信用評級方法（py_ff_2016V1.0 ）

本次跟蹤債券概況

    債券簡稱             發(fā)行規(guī)模（億元）             債券余額（億元）           上次評級日期          債券到期日期

    天創(chuàng)轉(zhuǎn)債                    6.00               5.99579          2022-06-13     2026-06-24

注：表中債券余額為截至 2023 年 03 月 31 日的余額。

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       一、跟蹤評級原因

      根據(jù)監(jiān)管部門規(guī)定及中證鵬元對“天創(chuàng)轉(zhuǎn)債”的跟蹤評級安排，進行本次定期跟蹤評級。

       二、本期債券募集資金使用情況

      公司于2020年6月發(fā)行6年期“天創(chuàng)轉(zhuǎn)債”，募集資金6.00億元，擬5.20億元用于智能制造基地建設(shè)

項目，0.80億元用于補充流動資金，根據(jù)公司發(fā)布的《天創(chuàng)時尚股份有限公司2022年度募集資金存放與

實際使用情況的專項報告》披露，截至2022年末，公司累計投入使用募集資金5.64億元，尚未使用募集

資金0.26億元，募集專戶余額430.30萬元1。

       三、發(fā)行主體概況

為419,699,426股。青島禾天貿(mào)易合伙企業(yè)（普通合伙）（以下簡稱“青島禾天”）2持有公司18.45%股

份，為公司控股股東，公司實控人為李林。

      另根據(jù)公司于2023年5月27日發(fā)布的《股東減持股份計劃公告》，控股股東青島禾天因自身經(jīng)營發(fā)

展及資金需要，擬減持不超過12,590,800股公司股份，減持比例不超過3%。

四。

表1 跟蹤期內(nèi)公司合并報表范圍變化情況（單位：萬元）

    子公司名稱                      持股比例       注冊資本            減少原因

    天津高個子敏哥服飾設(shè)計有限公司               65%        50.00         注銷

資料來源：公司 2022 年年報，中證鵬元整理

       四、運營環(huán)境

      宏觀經(jīng)濟和政策環(huán)境

    與尚未使用的募集資金余額的差額 2,199.13 萬元，系：（1）購買定期存款 3,000.00 萬元；（2）公司收到已結(jié)算的理財

產(chǎn)品投資收益 581.43 萬元、募集資金賬戶收到的利息 219.43 萬元。

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和穩(wěn)健的貨幣政策，經(jīng)濟增長有望企穩(wěn)回升

持續(xù)顯現(xiàn)，地緣政治沖突等超預(yù)期因素沖擊影響陡然增加，經(jīng)濟下行壓力較大，4 月和 11 月主要經(jīng)濟指

標下探。隨著穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策和接續(xù)措施逐步推出，宏觀經(jīng)濟大盤止住下滑趨勢，總體維持較強韌性。

具體來看，制造業(yè)投資在減稅降費政策加持下保持較強韌性，基建投資增速在政策支持下大幅上升，對

于穩(wěn)定經(jīng)濟增長發(fā)揮重要作用；房地產(chǎn)投資趨勢下行，拖累固定資產(chǎn)投資；消費在二季度和四季度單月

同比出現(xiàn)負增長；出口數(shù)據(jù)先高后低，四季度同比開始下降。2022 年，我國 GDP 總量達到 121.02 萬億

元，不變價格計算下同比增長 3.0%，國內(nèi)經(jīng)濟整體呈現(xiàn)外需放緩、內(nèi)需偏弱的特點。

     政策方面，2023 年全球經(jīng)濟將整體放緩，我國經(jīng)濟增長動能由外需轉(zhuǎn)為內(nèi)需，內(nèi)生動能的恢復(fù)是政

策主線邏輯。宏觀經(jīng)濟政策將以穩(wěn)為主，從改善社會心理預(yù)期、提振發(fā)展信心入手，重點在于擴大內(nèi)需，

尤其是要恢復(fù)和擴大消費，并通過政府投資和政策激勵有效帶動全社會投資。財政政策加力提效，總基

調(diào)保持積極，專項債靠前發(fā)力，適量擴大資金投向領(lǐng)域和用作項目資本金范圍，有效支持高質(zhì)量發(fā)展。

貨幣政策精準有力，穩(wěn)健偏中性，更多依靠結(jié)構(gòu)化貨幣政策工具來定向投放流動性，市場利率回歸政策

利率附近。宏觀政策難以具備收緊的條件，將繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，并加強政策

間的協(xié)調(diào)聯(lián)動，提升宏觀調(diào)控的精準性和有效性。

     在房地產(chǎn)支持政策加碼和穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策落地見效等因素下，2023 年國內(nèi)經(jīng)濟正在逐步修復(fù)，經(jīng)

濟增長有望企穩(wěn)回升。國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)的同時還面臨著復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境，海外大幅加息下出現(xiàn)全球經(jīng)濟

衰退和金融市場動蕩的風(fēng)險快速攀升，地緣政治沖突延續(xù)和大國博弈升級帶來的外部不確定性繼續(xù)加大，

財政收支矛盾加劇下地方政府化解債務(wù)壓力處在高位，內(nèi)需偏弱和信心不足仍然是國內(nèi)經(jīng)濟存在的難點

問題。目前我國經(jīng)濟運行還存在諸多不確定性因素，但是綜合來看，我國經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿Υ蟆㈨g性強，宏

觀政策靈活有空間，經(jīng)濟工作穩(wěn)中求進，經(jīng)濟增長將長期穩(wěn)中向好。

      行業(yè)環(huán)境

     （一）紡織服裝行業(yè)

同比有所下降，紡織服裝行業(yè)內(nèi)銷壓力持續(xù)加大，出口市場成為消費市場的重要支撐，但服裝出口增

速有所放緩

     受多重因素影響，近年我國城鎮(zhèn)居民可支配收入及消費性支出增速存在較大波動，其中衣著消費占

比整體呈下降趨勢。2022年我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入及消費性支出仍保持增長，2022年我國城鎮(zhèn)居

民人均可支配收入49,283.00元，人均消費支出30,391.00元，同比增速分別為3.9%、0.3%，但從增速來

看，人均消費支出增速顯著弱于可支配收入增速，消費意愿表現(xiàn)較弱。消費結(jié)構(gòu)方面，受國內(nèi)外環(huán)境影

響，在經(jīng)濟增速放緩、消費需求收縮的情況下，消費者更傾向于保障基本生活需求的消費品類，食品和

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居住仍是我國城鎮(zhèn)居民主要的消費方向，受消費場景的制約與限制，對于衣著穿戴類等的時尚品類的需

求則并不突出，2022年全國居民人均衣著支出比上年下降3.8%，在消費支出中的占比有所下降。

 圖 1 近年城鎮(zhèn)居民收入及消費增速波動較大       圖 2 衣著消費占比整體呈下降趨勢

資料來源：ifind，中證鵬元整理             資料來源：ifind，中證鵬元整理

     受消費場景恢復(fù)緩慢、對衣著穿戴類等時尚品類的需求放緩的影響，紡織服裝行業(yè)內(nèi)銷壓力持續(xù)加

大，自2022年3月以來，全國限額以上服裝、鞋帽、針紡織品類商品零售額增速持續(xù)為負值，全年同比

下降6.5%，增速較上年回落19.20個百分點，下降幅度較大。

     在市場回暖、出口訂單回流帶動采購需求等因素影響下，2022年出口市場依然是紡織服裝行業(yè)消費

市場的重要支撐，全年紡織品服裝出口達3,233.4億美元，增長2.6%，再創(chuàng)歷史新高，其中服裝累計出口

協(xié)定》（RCEP）生效實施對我國紡織服裝產(chǎn)業(yè)出口形成一定提振，2022年我國對RCEP其他成員國出口

紡織品服裝達953.1億美元，同比增長9.7%，占紡織品服裝出口總額的比重從2019年的27.3%升至2022年

的29.5%。

圖 3 國內(nèi)服裝、鞋帽、針紡織品零售承壓         圖 4 2022 年紡織品及服裝出口增速回落

資料來源：ifind，中證鵬元整理            資料來源：ifind，中證鵬元整理

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        服裝行業(yè)聚焦于技術(shù)改造、品牌建設(shè)以及渠道布局等轉(zhuǎn)型升級領(lǐng)域，2022年行業(yè)投資保持了較快

的增勢；產(chǎn)成品庫存方面，2022年以來服裝存貨積壓狀況略有緩和

        自2016年開始，行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速明顯下滑，2021年以來增速轉(zhuǎn)正。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2022

年，我國紡織服裝服飾業(yè)固定資產(chǎn)投資增長4.1%。受益于效益狀況逐漸修復(fù)，帶動企業(yè)投資信心恢復(fù)，

疊加低基數(shù)因素，從投資方向來看，主要聚焦于智能化、綠色化改造升級投入及品牌建設(shè)、渠道布局等

轉(zhuǎn)型升級領(lǐng)域，但2023年以來，投資意愿有所弱化，2023年一季度投資增速轉(zhuǎn)負。

來首次下降。

 圖 5 2022 年行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速較高                     圖 6 2022 年以來服裝存貨積壓狀況略有緩和

              固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):紡織服裝、服飾業(yè):累計同比                 紡織服裝、服飾業(yè):產(chǎn)成品存貨

                                                          紡織服裝、服飾業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比

                                                     億元

 -20%

 -40%

 -60%

 資料來源：ifind，中證鵬元整理                          資料來源：ifind，中證鵬元整理

        （二）女鞋細分市場

市公司業(yè)績表現(xiàn)均很差，營業(yè)收入均呈現(xiàn)下滑，歸母凈利潤悉數(shù)虧損

        女鞋作為大眾時尚消費品市場的細分子品類，根據(jù)女性消費次序與消費頻次上差異，其與美妝類、

服飾類的商品相比，有著較為明顯的主次先后之分，鞋品總體消費頻次較美妝、服飾類別來說相對較低，

因此鞋履行業(yè)在時尚大消費行業(yè)細分領(lǐng)域中，行業(yè)份額占比相對較小。近兩年時尚鞋履服飾行業(yè)處于滯

脹調(diào)整階段，市場競爭進一步加劇。2022年受宏觀因素客觀影響整體消費需求持續(xù)萎縮，消費者的社交、

出行、商務(wù)等場景減少，對服裝鞋帽品類等的消費需求也持續(xù)疲軟。從銷售額數(shù)據(jù)來看，近年國內(nèi)女鞋

銷售額增速表現(xiàn)趨弱，自2021年首現(xiàn)負增長后，2022年進一步大幅下滑25%，女鞋市場較為萎靡。

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 圖 7 近年國內(nèi)女鞋銷售額增速持續(xù)下行（單位：億元）

                           億元           銷售額：女鞋：年度                               銷售額:女鞋:年度:同比

                                                                                         -2.84%           -10%

                              -                                                                           -30%

資料來源：Wind，中證鵬元整理

     大多數(shù)主流女鞋企業(yè)以擁有多品牌和完整產(chǎn)業(yè)鏈為運營模式，且于早期借助線下百貨渠道布局擴張，

靠占領(lǐng)渠道先機與優(yōu)勢形成了較為固定的競爭格局，也形成了相對穩(wěn)定的國內(nèi)中高端時尚女鞋品牌陣營。

奧康國際及紅蜻蜓均同比由盈轉(zhuǎn)虧，天創(chuàng)時尚及哈森股份也繼續(xù)處于虧損狀態(tài)，且虧損幅度加大。

表2 2022年A股上市鞋類公司業(yè)績情況（單位：億元）

 股票代碼           公司名稱         營業(yè)收入                       同比變動                          歸屬于母公司股東的凈利潤                       同比變動

資料來源：ifind，中證鵬元整理

       五、經(jīng)營與競爭

困難持續(xù)加大，時尚鞋履業(yè)務(wù)各渠道收入均顯著下降，線下門店數(shù)量繼續(xù)減少；移動互聯(lián)網(wǎng)營銷業(yè)務(wù)

因廣告主客戶的營銷推廣需求不足出現(xiàn)下滑，后續(xù)需關(guān)注女鞋行業(yè)消費需求持續(xù)低迷而使得公司收入

增長乏力、新增產(chǎn)能無法有效消化、互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字營銷業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型不確定性較大的風(fēng)險

     公司主要從事時尚女鞋的研發(fā)、生產(chǎn)、分銷及零售業(yè)務(wù)，2017 年收購小子科技后新增移動互聯(lián)網(wǎng)數(shù)

字營銷業(yè)務(wù)。鞋品為公司重要收入來源，公司旗下?lián)碛凶杂衅放?ensp;KISSCAT、ZsaZsaZsu、tigrisso、

KissKitty 和 KASMASE，并代理西班牙品牌 Patricia。按品牌劃分來看，公司收入主要由自有品牌

KISSCAT 和 tigrisso 貢獻，按渠道劃分來看，公司收入主要源于線下門店銷售。2022 年，公司主營業(yè)務(wù)

收入為 12.67 億元，其中鞋品收入 11.91 億元，互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字營銷收入 0.76 億元，均有大幅下降。毛利率

方面，2022 年公司主營業(yè)務(wù)毛利率為 58.45%，鞋品業(yè)務(wù)毛利率略有下降、互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字營銷業(yè)務(wù)毛利率

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基本穩(wěn)定，由于毛利率較高的鞋品業(yè)務(wù)占比上升，主營業(yè)務(wù)毛利率仍小幅提高。

表3 公司主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成及毛利率情況（單位：億元）

         項目

                     金額           占比          毛利率               金額             占比             毛利率

 鞋、包及其他              11.91           93.96%      61.46%          17.10              89.00%         62.05%

 互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字營銷              0.76            6.04%      11.45%              2.11           11.00%         11.49%

         合計          12.67         100.00%      58.45%           19.21          100.00%            56.49%

資料來源：公司提供，中證鵬元整理

     （一）鞋服板塊

     公司自有品牌仍具有一定知名度，但服裝鞋帽整體消費疲軟，女鞋市場持續(xù)低迷，市場零售訂單

減少，直營、加盟、電商多渠道收入規(guī)模均顯著下降。因收入減少，庫存周轉(zhuǎn)效率大幅下降，凈營業(yè)

周期顯著增加，且本期債券募投項目產(chǎn)線鋪設(shè)進度放緩，達產(chǎn)時間延期

     ?     銷售渠道網(wǎng)絡(luò)及銷售客戶

     公司品牌產(chǎn)品依靠直營渠道、加盟商渠道及電商平臺進行銷售，2022年公司通過上述渠道實現(xiàn)的銷

售收入分別為7.42億元、1.10億元和3.39億元，其中直營渠道銷售占比較大。直營渠道的銷售毛利率

表4 公司門店及電商銷售情況（單位：億元）

           項目

                             金額               毛利率                    金額                      毛利率

 直營店                               7.42                67.74%               10.28                  68.41%

 加盟店                               1.10                38.00%                1.38                  44.18%

 電商渠道                              3.39                55.32%                5.44                  54.55%

 合計                               11.91             61.46%                  17.10                  62.05%

資料來源：公司 2021-2022 年年報，中證鵬元整理

     公司直營店由公司自行租賃，其貨品、資金和人員由公司本部統(tǒng)一調(diào)配，直營客戶主要包括天虹、

百盛、萬達等百貨商場。加盟店方面，公司通常授權(quán)加盟商在特定區(qū)域內(nèi)銷售公司旗下品牌的女鞋產(chǎn)品，

公司主要通過向加盟商銷售貨品實現(xiàn)銷售收入，加盟商以季節(jié)劃分，分4批次向公司訂貨，訂貨時支付

一定比例定金，余款于后期分批提貨前支付，加盟店的庫存由加盟商自行處置。

     因終端消費需求乏力，國內(nèi)女鞋品牌眾多，加之國外品牌沖擊，近年來加盟渠道經(jīng)營壓力較大。公

司在直營渠道管理方面擁有一定的資源整合能力與成本控制優(yōu)勢，近年來在優(yōu)化直營店鋪的同時，也將

部分加盟店鋪轉(zhuǎn)為直營店鋪管理。但是2022年女鞋市場仍較為低迷，公司關(guān)閉店鋪172家，其中直營店

較2021年有所放緩，但考慮到中端品牌市場競爭壓力較大，公司品牌產(chǎn)品存在一定的銷售壓力，預(yù)計公

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司直營及加盟渠道的銷售壓力依然較大。

表5 公司門店情況統(tǒng)計（單位：家）

       品牌             類型

                            期末數(shù)         新增        關(guān)閉       期末數(shù)             新增       關(guān)閉

                     直營店      407         25       49           431          30       62

 KISSCAT

                     加盟店      268         15       35           288          23       53

                     直營店       96             7    10               99       16       14

 ZsaZsaZsu

                     加盟店       11             0    0                11       0         0

                     直營店      231         13       22           240          26       43

 Tigrisso

                     加盟店       86             9    13               90       10       15

                     直營店       63         17       13               59       6        13

 KissKitty

                     加盟店       34         13       7                28       1        11

                     直營店       34             1    18               51       4        10

 其他品牌

                     加盟店       22             2    5                25       0         1

             直營店合計            831         63      112           880          82      142

             加盟店合計            421         39       60           442          34       80

              合計             1,252       102      172         1,322         116      222

資料來源：公司 2022 年年報，中證鵬元整理

     電商渠道方面，目前公司合作的主要有唯品會、天貓、淘寶等電商平臺，業(yè)務(wù)模式分為直銷和代銷，

代銷模式下（以唯品會為代表），公司與電商平臺直接進行結(jié)算，由電商平臺支付回款；直銷模式下

（以天貓為代表），公司向電商平臺支付一定代理費并借助電商平臺向終端用戶出售產(chǎn)品，由消費者支

付回款，結(jié)算周期以客戶收貨后7天結(jié)算為主。電商渠道的庫存由公司進行處置。2022年由于整個市場

環(huán)境的影響，電商渠道的收入也呈現(xiàn)下降，且電商渠道推廣費用較高，對利潤的貢獻不及線下渠道。

     主要客戶銷售方面，近年公司前五大客戶多為百貨商場及電商類客戶，2022年公司對前五大客戶的

銷售金額為2.24億元，占比17.56%，與上年基本持平。從客戶構(gòu)成來看，基本保持穩(wěn)定，唯品會（中國）

有限公司仍為公司第一大客戶。此外，蘇寧易購集團股份有限公司2021年因經(jīng)營不善，公司根據(jù)其集團

背景及雙方還款協(xié)議，并結(jié)合期后回款情況，確定其壞賬準備計提比例為50%，2022年以來該客戶已恢

復(fù)正常合作，未對其單項計提減值。

表6 公司前五名客戶銷售情況（萬元）

    年度         序號            客戶                    銷售金額                  占主營業(yè)務(wù)收入比重

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                           合計                          22,354.86                17.56%

                           合計                          32,784.83                17.03%

資料來源：公司提供，中證鵬元整理

     品牌運營方面，目前公司經(jīng)營品牌主要包括自有品牌KISSCAT、ZsaZsaZsu、tigrisso、KissKitty、

KASMASE及代理品牌Patricia， 公司Patricia品牌代理屬于 買斷銷售，產(chǎn) 品均從西 班牙進口 ，其 中

KISSCAT、tigrisso、KissKitty、ZsaZsaZsu均具有一定的知名度。

     從銷售額來看，由于KISSCAT和tigrisso為公司主打品牌，2022年末上述品牌門店數(shù)量占比分別達

但由于公司對KISSCAT品牌采取了較多的打折促銷手段進行推廣，該品牌的毛利率繼續(xù)下降。

表7 公司各品牌產(chǎn)品收入及盈利情況（單位：億元）

             項目

                            金額            毛利率              金額                 毛利率

 KISSCAT                           4.56       57.85%                6.73        60.97%

 ZsaZsaZsu                         1.94       65.39%                2.34        67.48%

 Tigrisso                          3.53       65.36%                4.90        62.64%

 KissKitty                         0.99       51.04%                1.91        53.29%

 其他品牌                              0.88       67.72%                1.22        68.89%

 合計                               11.91       61.46%               17.10        62.05%

資料來源：公司 2022 年年報，中證鵬元整理

     ?       生產(chǎn)模式及產(chǎn)銷匹配狀況

     生產(chǎn)經(jīng)營模式方面，公司仍采用“訂單+預(yù)測”的生產(chǎn)模式組織生產(chǎn)，并采取自主生產(chǎn)與外協(xié)生產(chǎn)

相結(jié)合的方式合理調(diào)配產(chǎn)能。公司生產(chǎn)基地位于廣州市南沙區(qū)東涌鎮(zhèn)，原女鞋的自有年產(chǎn)能約為259萬

雙，2022年由于募投項目所建成2條生產(chǎn)線投入使用，年產(chǎn)能增加約60萬雙。

     從產(chǎn)銷匹配情況來看，公司主要根據(jù)市場需求及訂單情況組織生產(chǎn)，2022年大幅減少了鞋品的產(chǎn)量，

僅生產(chǎn)185.70萬雙，較上年大幅下降60%，銷售的鞋品主要以消化庫存為主，鞋品產(chǎn)銷率達到141.51%。

     因自有的2條生產(chǎn)線投入使用，2022年公司外協(xié)生產(chǎn)的比例已下降至23.24%，較上年下降20.96個百

分點；在總產(chǎn)量大幅下降的情況下，仍存在外協(xié)生產(chǎn)是出于成本控制方面的考慮，如部分運動鞋款式生

產(chǎn)數(shù)量較少，如采用自產(chǎn)，從設(shè)備開模到最后出廠單位成本較高，因此仍采用外協(xié)生產(chǎn)，針對上述情況，

公司正在逐漸完善其生產(chǎn)計劃，并采取合理調(diào)配產(chǎn)能等措施，后續(xù)將進一步減少外協(xié)采購的數(shù)量。

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表8 公司鞋品產(chǎn)銷情況（單位：萬雙）

                     項目                   2022 年                           2021 年

 產(chǎn)量                                                      185.70                      464.35

 銷量                                                      262.78                      411.47

 產(chǎn)銷率                                                    141.51%                      88.61%

注：表中產(chǎn)量包括外協(xié)產(chǎn)量。

資料來源：公司 2022 年年報，中證鵬元整理

     ?     采購及原材料成本變化

     近年公司營業(yè)成本中，除外協(xié)成本外，原材料成本占據(jù)一定比例。女鞋所耗用材料主要為皮料、鞋

底、里布及五金配件等，其中皮料為主要原材料，并以牛皮居多。2022年公司鞋品的原材料成本總額為

料占比約60%。同時，由于自產(chǎn)比例上升，外協(xié)成本總額為1.05億元，較上年顯著下降64.24%。采購價

格方面，2022年公司面料采購單價繼續(xù)小幅下降，但里料采購單價有小幅抬升，未來仍需關(guān)注原材料價

格波動情況及對公司成本帶來的影響。

表9 公司主要原材料的采購價格變動趨勢（單位：元/尺）

         項目

                          單價           增減                     單價                增減

 面料                            19.42        -2.26%                 19.87             -3.45%

 里料                             5.46            6.23%               5.14             -1.15%

注：由于公司面料、里料的品種較多，且度量單位包括米、尺等，難以統(tǒng)一，因此面料以牛皮為代表材料、里料以豬皮

為代表材料反映價格趨勢，牛皮占面料采購金額的比重約 61%，豬皮占里料采購金額比重約 47%。

資料來源：公司提供

     原材料采購管理方面，公司采用“訂單+預(yù)測”的采購模式，銷售部門根據(jù)預(yù)測及訂單制定生產(chǎn)計

劃，生產(chǎn)部門依據(jù)生產(chǎn)計劃以及樣板的產(chǎn)品物料耗用表，計算出原料耗費，結(jié)合原料庫存制定原材料采

購請購單，向采購部門提交采購申請，采購部門據(jù)此安排采購。公司原材料采購以國內(nèi)供應(yīng)商采買為主，

采購質(zhì)量由采購部門嚴格把控。從供應(yīng)商來看，近年公司前五大供應(yīng)商占比不高，供應(yīng)商較為分散。公

司可對主要供應(yīng)商享受一定的應(yīng)付款賬期，通常在40-90天不等。

     ?     庫存及周轉(zhuǎn)效率

     公司庫存商品主要由直營及電商渠道的庫存構(gòu)成，2022年公司限制采購、著力消化舊品，致庫存余

額較上年度大幅下降，期末存貨賬面余額為3.78億元，占資產(chǎn)總額的17.61%，較上年末減少0.83億元；

存貨主要構(gòu)成為庫存商品，占比91.25%，較上年末略有下降，庫存商品累計計提跌價準備0.36億元，庫

存商品凈值下降至3.09億元，同比下降27.74%；從庫齡來看，1年以內(nèi)的占比超過60%，1-2年的占比超

過30%，1-2年庫齡的商品較上年大幅增加，主要是2021年預(yù)期較為樂觀，大量采購的貨品在2022年仍

未消化完畢所致；對于長庫齡的產(chǎn)品，公司根據(jù)各年份鞋款的實際跌價情況，并結(jié)合未來年度對該等鞋

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款的銷售策略，估計可變現(xiàn)凈值并計提跌價準備。

表10 公司鞋品庫存情況

                 項目            2022 年                     2021 年

 庫存量（萬雙）                                  190.82                     267.90

 存貨-庫存商品期末余額（萬元）                        34,454.97                  44,284.41

 存貨跌價準備-庫存商品跌價準備余額

 （萬元）

資料來源：公司 2022 年年報，中證鵬元整理

     從周轉(zhuǎn)效率指標來看，2022年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)顯著增加，主要是市場需求進一步減弱，銷售收入

大幅下降所致；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也小幅上升，綜合影響下，公司凈營業(yè)周期大幅增加至214天。

表11 公司周轉(zhuǎn)效率指標情況（單位：天）

            項目        2022 年               2021 年            增減變動

 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)                        291                  191                 100

 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)                       54                   45                   9

 應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)                      131                   82                  49

 凈營業(yè)周期                         214                  154                  60

資料來源：公司 2022 年年報，中證鵬元整理

     但整體來看，雖然公司存貨規(guī)模同比有所下降，但由于市場競爭壓力較大，公司產(chǎn)品存在一定的銷

售壓力，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)及凈營業(yè)周期表現(xiàn)均趨弱，未來仍需關(guān)注公司庫存商品周轉(zhuǎn)及減值風(fēng)險。

     ?     在建項目產(chǎn)能消化

     本期債券募投項目智能制造基地建設(shè)（萬洲工業(yè)園）項目預(yù)計總投資9.29億元，計劃建設(shè)4條自動

化智能生產(chǎn)線及4條柔性生產(chǎn)線，截至2022年末已投資4.84億元，于2022年有序投入了2條智能化生產(chǎn)線

進行生產(chǎn)、并完善了倉儲物流配送等管理配套設(shè)施，受宏觀等多重因素影響，服裝鞋帽整體消費疲軟，

市場零售訂單減少，致使公司整體銷售規(guī)模下降，本期債券募投項目產(chǎn)線鋪設(shè)進度有所放緩，公司于

的議案》，基于該項目的實際實施情況，項目達到預(yù)定可使用狀態(tài)日期由2023年8月延期至2025年 8月。

后續(xù)需關(guān)注行業(yè)消費需求持續(xù)低迷 ，從而使得產(chǎn)能無法有效消化的風(fēng)險。

     （二）互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字營銷板塊

     公司收購小子科技的商譽已全額計提完畢，但移動互聯(lián)網(wǎng)營銷業(yè)務(wù)因廣告主客戶的營銷推廣需求

不足持續(xù)下滑，新業(yè)務(wù)拓展面臨諸多困難，若后續(xù)其未能順利實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，則對公司整體業(yè)績?nèi)詴斐?/p>

一定程度的拖累

存在減值跡象，公司于2020、2021年均對商譽進行了減值計提，小子科技的商譽已全額計提完畢。

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于虧損狀態(tài)，目前小子科技已由公司派駐管理人員進行業(yè)務(wù)整合，并謀求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，主要尋求與蘋果商

店合作開展廣告代理業(yè)務(wù)，并計劃拓展海外業(yè)務(wù)以實現(xiàn)海外流量變現(xiàn)。但整體來看，小子科技的移動互

聯(lián)網(wǎng)營銷業(yè)務(wù)面臨著廣告主客戶的營銷推廣需求不足、市場趨于飽和、市場空間受到較大擠壓的現(xiàn)狀，

新業(yè)務(wù)拓展面臨諸多困難，未來若其未能順利實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，經(jīng)營業(yè)績無明顯提升，則對公司整體業(yè)績?nèi)詴?/p>

造成一定拖累。

表12 小子科技主要財務(wù)數(shù)據(jù)（單位：萬元）

                 項目        2022 年               2021年

 資產(chǎn)總額                               11,846.76           13,670.43

 負債總額                                2,341.95            3,316.30

 所有者權(quán)益                               9,504.81           10,354.13

 營業(yè)收入                                7,647.69           21,423.60

 營業(yè)利潤                                 -889.82             -627.60

 凈利潤                                  -849.33             -688.44

資料來源：公司提供，中證鵬元整理

       六、財務(wù)分析

      財務(wù)分析基礎(chǔ)說明

     以下分析基于公司提供的經(jīng)普華永道中天會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）審計并出具標準無保留意

見的2021-2022年審計報告及未經(jīng)審計的2023年1-3月財務(wù)報表，報告均采用新會計準則編制。2022年公

司注銷1家子公司，截至2022年末，公司納入合并范圍的子公司為29家，詳見附錄四。

      資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)質(zhì)量

     受持續(xù)虧損影響，公司所有者權(quán)益略有下降，資產(chǎn)構(gòu)成以鞋類生產(chǎn)線、鞋品庫存、應(yīng)收貨款為主，

需關(guān)注庫存規(guī)模高企仍占用了較多營運資金，且在女鞋市場持續(xù)低迷的狀況下，繼續(xù)面臨較大的庫存

減值風(fēng)險

     由于利潤連續(xù)虧損，至2023年3月末，公司所有者權(quán)益下降至13.37億元，其中未分配利潤為-2.20億

元；同時公司負債規(guī)模微幅下降，產(chǎn)權(quán)比率整體較為穩(wěn)定，2023年3月末為60%。

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 圖 8 公司資本結(jié)構(gòu)

                          總負債           所有者權(quán)益        產(chǎn)權(quán)比率（右）

 資料來源：公司 2021-2022 年審計報告及未經(jīng)審計的 2023 年 1-3 月財務(wù)報表，中證鵬元整理

     從資產(chǎn)構(gòu)成來看，公司資產(chǎn)中現(xiàn)金類資產(chǎn)、存貨和固定資產(chǎn)占比較大。2022年公司強化商品運營的

動態(tài)產(chǎn)銷管理，控制生產(chǎn)與優(yōu)化新品入庫量；另一方面加強過季商品的消化處理，積極去庫存，2022年

末公司庫存商品賬面原值3.45億元，賬面凈值3.09億元，同比分別減少0.98億元、1.18億元，庫存管理略

有改善，但考慮到女鞋市場持續(xù)低迷，中端品牌市場競爭壓力較大，公司產(chǎn)品存在一定的銷售壓力，未

來仍需關(guān)注公司庫存商品周轉(zhuǎn)及減值風(fēng)險。

     公司固定資產(chǎn)為女鞋生產(chǎn)線、管理用房屋建筑物等，2022年末同比有所增加，系本期債券募投項目

中廠房建筑物完工轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，同時在建工程余額顯著下降。

     公司仍保有較大規(guī)模的現(xiàn)金類資產(chǎn)，2022年末貨幣資金6.51億元，其中1.14億元定期存款及利息受

限；交易性金融資產(chǎn)0.08億元，主要是購買的理財及股票投資、債券和基金等產(chǎn)品。公司應(yīng)收賬款主要

是應(yīng)收商場及電商等客戶貨款，賬齡集中在6個月以內(nèi)，雖賬齡較短，但2022年公司對部分回收困難的

款項，單項計提壞賬準備0.14億元，仍需關(guān)注未來的壞賬風(fēng)險狀況。此外，因公司的參股公司UNITED

NUDE INTERNATIONAL LIMITED（以下簡稱“UN BVI公司”）及其全資子公司廣州優(yōu)人鞋業(yè)貿(mào)易有

限公司（以下簡稱“廣州優(yōu)人”）日常經(jīng)營需要，公司于2017年分別向廣州優(yōu)人及UN BVI公司提供合

計250萬美元的借款，借款期限為三年，上述借款已于2020年到期。2020年5月公司對上述250萬美元借

款予以展期，此后經(jīng)與對方多次協(xié)商， UN BVI公司已于2023年1月歸還借款本金50萬美元及對應(yīng)利息合

計55.22萬美元；廣州優(yōu)人已分別于2023年3月、2023年6月歸還借款本金合計人民幣700萬元，并承諾于

原借款協(xié)議約定即年利率4.5%執(zhí)行，并按實際借款金額和實際天數(shù)計算，因上述款項已多次展期，需持

續(xù)關(guān)注后續(xù)的償還進度。

     公司賬面的商譽系并購小子科技等公司股權(quán)產(chǎn)生，2021年均已全額計提完畢。

表13 公司主要資產(chǎn)構(gòu)成情況（單位：億元）

 項目                            2023 年 3 月                2022 年      2021 年

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                     金額        占比      金額        占比      金額        占比

 貨幣資金                 3.76    17.59%    6.51    30.38%    7.34    28.64%

 應(yīng)收賬款                 1.63     7.61%    1.23     5.72%    1.93     7.54%

 存貨                   3.12    14.59%    3.40    15.88%    4.42    17.23%

 交易性金融資產(chǎn)              1.58     7.38%    0.08     0.38%    1.07     4.16%

 流動資產(chǎn)合計              11.85   55.41%    11.89   55.47%    15.78   61.57%

 固定資產(chǎn)                 6.28    29.38%    6.36    29.66%    4.80    18.72%

 在建工程                 0.07     0.32%    0.06     0.26%    2.08     8.10%

 非流動資產(chǎn)合計              9.54   44.59%     9.55   44.53%     9.85   38.43%

 資產(chǎn)總計                21.38   100.00%   21.44   100.00%   25.63   100.00%

資料來源：公司 2021-2022 年審計報告及未經(jīng)審計的 2023 年 1-3 月財務(wù)報表，中證鵬元整理

      盈利能力

考慮到女鞋市場持續(xù)低迷且移動互聯(lián)網(wǎng)營銷業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型不確定性較大，未來公司業(yè)績受到上述因素影響，

仍面臨較大的扭虧壓力

下降64.30%。

     盈利能力方面，2022年公司主營業(yè)務(wù)毛利率為58.45%，同比上升1.96個百分點，其中鞋服板塊毛利

率為61.46%，同比下降0.58個百分點；互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字營銷業(yè)務(wù)毛利率為11.45%，同比下降0.04個百分點。

各板塊毛利率均略有下跌，但整體主營業(yè)務(wù)毛利率同比上升，系互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字營銷業(yè)務(wù)規(guī)模的下降幅度較

大，相對較高毛利率的時尚鞋履服飾業(yè)務(wù)占比提高。費用方面，公司通過優(yōu)化人員結(jié)構(gòu)、縮減低效渠道

投入、關(guān)停虧損業(yè)務(wù)單元等嚴控非必要費用開支，使得整體費用同期有所下降，但由于固定費用占比較

高，致期間費用率同比上升13個百分點。資產(chǎn)減值方面，由于對存貨計提減值，對公司利潤形成了一定

侵蝕。從公司EBITDA利潤率及總資產(chǎn)回報率來看，由于繼續(xù)虧損，兩項指標均大幅走低。

比減虧。雖利潤實現(xiàn)減虧，但從收入端來看，2023年一季度公司業(yè)績表現(xiàn)未有顯著改觀，從盈利趨勢和

波動性來看，女鞋市場持續(xù)低迷，中端品牌市場競爭壓力較大，公司產(chǎn)品存在一定的銷售壓力，庫存商

品周轉(zhuǎn)及減值風(fēng)險猶存。此外，移動互聯(lián)網(wǎng)營銷業(yè)務(wù)因廣告主客戶的營銷推廣需求不足持續(xù)下滑，該板

塊業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型不確定性較大。未來公司業(yè)績受到上述因素影響，仍面臨較大的扭虧壓力。

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 圖 9 公司盈利能力指標情況（單位：%）

                             EBITDA利潤率           總資產(chǎn)回報率

                     -2

                     -4                                (5.10)

                     -6

 資料來源：公司 2021-2022 年審計報告，中證鵬元整理

      現(xiàn)金流與償債能力

股進度較慢，公司股價持續(xù)低迷，需關(guān)注未來股價下跌等因素致使債券持有人未進行轉(zhuǎn)股的可能

情況也表現(xiàn)較弱，公司FFO規(guī)模繼續(xù)下降至負數(shù)。經(jīng)營活動現(xiàn)金流方面，公司因業(yè)績下降從而減少了采

購開支、稅費支付，同時采取了一定的減少員工支出、費用支出等控費措施，2022年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流

轉(zhuǎn)正，且2023年一季度仍保持了凈流入趨勢。

     公司債務(wù)由本期債券及少量租賃負債構(gòu)成，債務(wù)結(jié)構(gòu)以長期為主；截至2023年3月31日，本期債券

余值仍有59,957.90萬元，轉(zhuǎn)股進度較慢，公司股價持續(xù)低迷，仍需關(guān)注未來股價下跌等因素致使債券持

有人未進行轉(zhuǎn)股的可能。2022年末公司無短期借款。

     其他經(jīng)營性負債方面，應(yīng)付賬款為應(yīng)付的材料采購款、廣告渠道及鞋品外協(xié)生產(chǎn)單位款項；其他應(yīng)

付款為應(yīng)付工程款項、合同保證金、店鋪裝修費等。

表14 公司主要負債構(gòu)成情況（單位：億元）

 項目

                          金額               占比   金額              占比      金額       占比

 短期借款                     0.00         0.00%    0.00            0.00%   0.20    2.02%

 應(yīng)付賬款                     1.00        12.45%    0.92        11.63%      1.37    13.88%

 其他應(yīng)付款                    0.41         5.07%    0.51            6.38%   0.87    8.82%

 一年內(nèi)到期的非流動負債              0.18         2.25%    0.17            2.20%   0.22    2.24%

 流動負債合計                   2.41       30.05%     2.35        29.64%      4.45   44.94%

 應(yīng)付債券                     5.45        67.98%    5.40        67.97%      5.19    52.40%

 非流動負債合計                  5.60       69.95%     5.59        70.36%      5.45   55.06%

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 負債合計                     8.01     100.00%                7.94   100.00%           9.90   100.00%

 總債務(wù)合計                    5.73      71.53%                5.71    71.84%           6.69    67.54%

 其中：短期債務(wù)                  0.18       2.25%                0.17     2.20%           1.31    13.20%

       長期債務(wù)               5.55      69.28%                5.53    69.64%           5.38    54.35%

資料來源：公司 2021-2022 年審計報告及未經(jīng)審計的 2023 年 1-3 月財務(wù)報表，中證鵬元整理

     從償債指標來看，2023年3月末，公司資產(chǎn)負債率為37.47%，仍處于較低水平；公司EBITDA受利

潤下降影響，2022年下降至負數(shù)，整體來看，公司現(xiàn)金類資產(chǎn)基本可以覆蓋債務(wù)，杠桿水平不高。

表15 公司現(xiàn)金流及杠桿狀況指標

 指標名稱                                    2023 年 3 月                  2022 年               2021 年

 經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流（億元 ）                                  0.17                        0.98             -0.48

 FFO(億元)                                             --                    -1.06             -0.56

 資產(chǎn)負債率                                       37.47%                   37.04%               38.63%

 凈債務(wù)/EBITDA                                          --                    28.74             -0.87

 EBITDA 利息保障倍數(shù)                                       --                    -0.07             5.86

 總債務(wù)/總資本                                     30.00%                   29.71%               29.83%

 FFO/凈債務(wù)                                             --              200.90%               46.28%

 經(jīng)營活動現(xiàn)金流/凈債務(wù)                                 36.47%                  -185.14%              40.16%

 自由活動現(xiàn)金流/凈債務(wù)                                 23.49%                    -5.88%             182.69%

資料來源：公司 2021-2022 年審計報告及未經(jīng)審計的 2023 年 1-3 月財務(wù)報表，中證鵬元整理

     由于公司財務(wù)杠桿較低，流動負債規(guī)模較小，速動比率表現(xiàn)尚可。現(xiàn)金短期債務(wù)比方面，2022年由

于短期債務(wù)減少，現(xiàn)金短期債務(wù)比較上年有所提高，考慮到公司現(xiàn)金類資產(chǎn)較為充裕，對短期債務(wù)的覆

蓋較好。

  圖 10 公司流動性比率情況

                                  速動比率                     現(xiàn)金短期債務(wù)比

  資料來源：公司 2021-2022 年審計報告及未經(jīng)審計的 2023 年 1-3 月財務(wù)報表，中證鵬元整理

       七、其他事項分析

      （一）ESG 風(fēng)險因素

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     中證鵬元認為，公司ESG表現(xiàn)對其經(jīng)營和信用水平未產(chǎn)生較大負面影響，但公司及子公司高管被

出具警示函相關(guān)事項一定程度上反映出公司在財務(wù)核算、信息披露及子公司管理等方面仍存在欠缺，

公司治理相關(guān)制度及措施尚待完善

     環(huán)境及社會因素

     根據(jù)公司提供的相關(guān)情況說明，過去一年，未發(fā)現(xiàn)公司因空氣污染和溫室氣體排放、廢水排放、廢

棄物排放等受到處罰。根據(jù)公司提供的相關(guān)情況說明，過去一年，未發(fā)現(xiàn)公司在違規(guī)經(jīng)營、產(chǎn)品質(zhì)量與

安全、員工保障健康與安全等方面存在相關(guān)風(fēng)險。

     公司治理

規(guī)范等原因，廣東證監(jiān)局對公司及高管李林、倪兼明、吳玉妮、楊璐、劉婉雯釆取出具警示函；此外，

子公司小子科技的三名相關(guān)責(zé)任人李懷壯、林麗仙、劉晶，因通過體外公司開展與小子科技相同的經(jīng)營

業(yè)務(wù)，違反了其在《關(guān)于避免同業(yè)競爭的承諾函》中作出的有關(guān)承諾，且未向上市公司報告并披露不能

履行承諾的原因，也于 2023 年 2 月被廣東證監(jiān)局處以出具警示函的行政監(jiān)管措施。上述處罰雖未對公

司形成重大負面影響，但一定程度上顯示出公司在財務(wù)核算、信息披露及子公司管理等方面仍存在欠缺，

公司治理相關(guān)制度及措施尚待完善。

      （二）過往債務(wù)履約情況

     根據(jù)公司提供的企業(yè)信用報告，從2020年1月1日至報告查詢?nèi)眨?023年06月15日），公司本部不存

在未結(jié)清不良類信貸記錄，已結(jié)清信貸信息無不良類賬戶；公司各項公開發(fā)行的債務(wù)融資工具均按時償

付利息，無到期未償付或逾期償付情況；從2020年1月1日至報告查詢?nèi)眨?023年06月07日），子公司小

子科技不存在未結(jié)清不良類信貸記錄，已結(jié)清信貸信息無不良類賬戶。

     根據(jù)中國執(zhí)行信息公開網(wǎng)，截至2023年6月15日，中證鵬元未發(fā)現(xiàn)公司被列入全國失信被執(zhí)行人名

單。

       八、結(jié)論

難持續(xù)加大，時尚鞋履服飾板塊首次業(yè)績虧損；移動互聯(lián)網(wǎng)營銷業(yè)務(wù)板塊因廣告主客戶的營銷推廣需求

不足出現(xiàn)下滑，公司營業(yè)收入大幅下降33.89%，凈利潤繼續(xù)虧損1.79億元，整體經(jīng)營業(yè)績面臨較大波動

風(fēng)險。截至2022年末，公司應(yīng)收賬款及存貨規(guī)模較大，對公司資金形成一定占用，且應(yīng)收賬款中存在部

分經(jīng)營不善的客戶；存貨方面，雖2022年公司限制采購、著力消化舊品，庫存余額較上年有所下降，但

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部分產(chǎn)品庫齡較長，且現(xiàn)階段女鞋市場需求持續(xù)低迷，中端品牌市場競爭壓力較大，未來仍需關(guān)注公司

庫存商品周轉(zhuǎn)及減值風(fēng)險。本期債券募投項目-智能制造基地建設(shè)項目截至2022年末已投資4.84億元，已

投入2條智能化生產(chǎn)線進行生產(chǎn)、并完善了倉儲物流配送等管理配套設(shè)施，但公司整體銷售規(guī)模下降的

背景下，募投項目生產(chǎn)線鋪設(shè)進度有所放緩，項目達產(chǎn)時間延期，后續(xù)需關(guān)注行業(yè)消費需求持續(xù)低迷，

從而使得產(chǎn)能無法有效消化的風(fēng)險。此外，2023年2月公司及相關(guān)高管因財務(wù)核算、信息披露等原因收

到警示函，仍需關(guān)注公司ESG表現(xiàn)對其經(jīng)營和信用水平形成的影響。同時，公司具有20余年的女鞋行業(yè)

經(jīng)驗，旗下品牌仍具有一定的知名度，銷售渠道網(wǎng)絡(luò)布局完善，近年均保持了較低的杠桿經(jīng)營水平，截

至2022年末，公司負債水平仍較低，凈債務(wù)仍為負數(shù)。

     綜上，中證鵬元下調(diào)公司主體信用等級為A+，維持評級展望為穩(wěn)定，下調(diào)本期債券信用等級為A+。

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附錄一 公司主要財務(wù)數(shù)據(jù)和財務(wù)指標（合并口徑）

 財務(wù)數(shù)據(jù)（單位：億元）              2023 年 3 月    2022 年      2021 年       2020 年

 貨幣資金                            3.76       6.51          7.34      4.53

 存貨                              3.12       3.40          4.42      3.92

 流動資產(chǎn)合計                         11.85      11.89         15.78     17.97

 固定資產(chǎn)                            6.28       6.36          4.80      3.29

 非流動資產(chǎn)合計                         9.54       9.55          9.85      8.94

 資產(chǎn)總計                           21.38      21.44         25.63     26.91

 應(yīng)付賬款                            1.00       0.92          1.37      1.69

 流動負債合計                          2.41       2.35          4.45      4.63

 應(yīng)付債券                            5.45       5.40          5.19      4.97

 非流動負債合計                         5.60       5.59          5.45      5.08

 負債合計                            8.01       7.94          9.90      9.71

 總債務(wù)                             5.73       5.71          6.69      5.53

 所有者權(quán)益                          13.37      13.50         15.73     17.21

 營業(yè)收入                            3.21      12.73         19.25     18.78

 營業(yè)利潤                           -0.10      -1.41         -0.56     -4.38

 凈利潤                            -0.13      -1.79         -0.63     -4.60

 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額                   0.17       0.98         -0.48      2.42

 投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額                  -2.90      -1.21          4.04     -7.20

 籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額                  -0.02      -0.85         -1.37      4.43

 財務(wù)指標                     2023 年 3 月    2022 年      2021 年       2020 年

 EBITDA(億元)                        --      -0.02          1.38      2.02

 FFO(億元)                           --      -1.06         -0.56      0.55

 凈債務(wù)(億元)                         0.46      -0.53         -1.20     -3.68

 銷售毛利率                        58.69%     58.37%      56.42%       60.08%

 EBITDA 利潤率                        --     -0.14%        7.17%     10.76%

 總資產(chǎn)回報率                            --     -5.10%        -1.81%   -17.30%

 資產(chǎn)負債率                        37.47%     37.04%      38.63%       36.07%

 凈債務(wù)/EBITDA                        --      28.74         -0.87     -1.82

 EBITDA 利息保障倍數(shù)                     --      -0.07          5.86     14.32

 總債務(wù)/總資本                      30.00%     29.71%      29.83%       24.31%

 FFO/凈債務(wù)                           --    200.90%     46.28%      -15.07%

 速動比率                            3.63       3.60          2.55      3.04

 現(xiàn)金短期債務(wù)比                        29.73      38.00          6.46     17.59

資料來源：公司 2020-2022 年審計報告及未經(jīng)審計的 2023 年 1-3 月財務(wù)報表，中證鵬元整理

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附錄二 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至 2023 年 3 月末）

  資料來源：公司提供，中證鵬元整理

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附錄三 公司組織結(jié)構(gòu)圖（截至 2023 年 3 月末）

  資料來源：公司提供，中證鵬元整理

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附錄四 2022 年末納入公司合并報表范圍的子公司情況（單位：萬元）

 子公司名稱               注冊資本             主營業(yè)務(wù)                 持股比例

 北京天駿行信息技術(shù)有限公司              800.00    技術(shù)服務(wù)                   100.00%

 帕翠亞（北京）服飾有限公司        240.00（歐元）      銷售男、女鞋類及皮革制品           75.00%

                                      實際業(yè)務(wù)主要為出租土地廠房和設(shè)備予本

 廣州高創(chuàng)鞋業(yè)有限公司                2,324.81                          100.00%

                                      公司及子公司

 廣州天創(chuàng)服飾有限公司                 443.08    銷售男、女鞋類及皮革制品           100.00%

 莎莎素國際有限公司           3,513.96（港元）     投資                     100.00%

 廣州天創(chuàng)新零售科技有限公司             2,600.00   銷售男、女鞋類及皮革制品           100.00%

 珠海天創(chuàng)時尚設(shè)計有限公司              1,000.00   銷售男、女鞋類及皮革制品           100.00%

 天津世捷物流有限公司                1,000.00   倉儲、物流服務(wù)                100.00%

 天津天創(chuàng)服飾有限公司                1,000.00   銷售男、女鞋類及皮革制品           100.00%

 帕翠亞(天津)服飾有限公司             2,500.00   銷售男、女鞋類及皮革制品           75.00%

 天津天資互聯(lián)網(wǎng)科技有限公司              750.00    銷售男、女鞋類及皮革制品           100.00%

 廣州型錄智能科技有限公司               150.00    銷售男、女鞋類及皮革制品           100.00%

 天津意奇服飾有限公司                2,000.00   銷售服飾及箱包                100.00%

 天津蘊意匯奇商貿(mào)有限公司               200.00    銷售服飾及箱包                100.00%

 北京意奇商貿(mào)有限公司                 100.00    銷售服飾及箱包                100.00%

 西藏美創(chuàng)實業(yè)有限公司                1,000.00   銷售男、女鞋類及皮革制品           100.00%

 小子科技                       117.65    技術(shù)開發(fā)、技術(shù)推廣              100.00%

 北京云享時空科技有限公司               100.00    技術(shù)開發(fā)、技術(shù)推廣              100.00%

                                      技術(shù)開發(fā)、技術(shù)咨詢、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、設(shè)計服

 上海云趣科技有限公司                1,000.00                          100.00%

                                      務(wù)

                                      工程技術(shù)研究與試驗及技術(shù)開發(fā)、技術(shù)推

 江西小子科技有限公司                 200.00                           100.00%

                                      廣、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、技術(shù)咨詢、技術(shù)服務(wù)

                                      技術(shù)開發(fā)、技術(shù)推廣、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、技術(shù)咨

 霍爾果斯普力網(wǎng)絡(luò)科技有限公司             100.00                           100.00%

                                      詢、技術(shù)服務(wù)

                                      技術(shù)開發(fā)、技術(shù)咨詢、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、技術(shù)服

 上海云桃網(wǎng)絡(luò)科技有限公司               100.00                           100.00%

                                      務(wù)

 天津大筱姐服飾設(shè)計有限公司              500.00    銷售服飾、箱包及鞋帽等            65.00%

 天津同行皮具護理有限公司               100.00    鞋和皮革修理                 100.00%

                                      技術(shù)開發(fā)、技術(shù)推廣、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、技術(shù)咨

 圖木舒克銳行網(wǎng)絡(luò)科技有限公司             100.00                           100.00%

                                      詢、技術(shù)服務(wù)

 廣州接吻貓科技有限公司               1,000.00   技術(shù)開發(fā)、技術(shù)推廣              100.00%

 廣州天創(chuàng)智造科技有限公司              1,000.00   技術(shù)開發(fā)、技術(shù)推廣              100.00%

 霍爾果斯思義網(wǎng)絡(luò)科技有限公司             100.00    技術(shù)開發(fā)、技術(shù)推廣              100.00%

 深圳九頌宇帆投資中心(有限合伙)         10,000.00   投資                     99.99%

資料來源：公司 2022 年年度報告及公開資料，中證鵬元整理

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附錄五 主要財務(wù)指標計算公式

 指標名稱                 計算公式

 短期債務(wù)                 短期借款+應(yīng)付票據(jù)+1 年內(nèi)到期的非流動負債+其他短期債務(wù)調(diào)整項

 長期債務(wù)                 長期借款+應(yīng)付債券+租賃負債+其他長期債務(wù)調(diào)整項

 總債務(wù)                  短期債務(wù)+長期債務(wù)

                      未受限貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收款項融資中的應(yīng)收票據(jù)+其他現(xiàn)金類

 現(xiàn)金類資產(chǎn)

                      資產(chǎn)調(diào)整項

 凈債務(wù)                  總債務(wù)-盈余現(xiàn)金

 總資本                  總債務(wù)+所有者權(quán)益

                      營業(yè)總收入-營業(yè)成本-稅金及附加-銷售費用-管理費用-研發(fā)費用+固定資產(chǎn)折舊、油氣

 EBITDA               資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊+使用權(quán)資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費用攤銷+

                      其他經(jīng)常性收入

 EBITDA 利息保障倍數(shù)        EBITDA /（計入財務(wù)費用的利息支出+資本化利息支出）

 FFO                  EBITDA-凈利息支出-支付的各項稅費

 自由現(xiàn)金流（FCF）           經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流（OCF）-資本支出

 毛利率                  （營業(yè)收入-營業(yè)成本） /營業(yè)收入×100%

 EBITDA 利潤率           EBITDA /營業(yè)收入×100%

 總資產(chǎn)回報率               （利潤總額+計入財務(wù)費用的利息支出）/[（本年資產(chǎn)總額+上年資產(chǎn)總額）/2]×100%

 產(chǎn)權(quán)比率                 總負債/所有者權(quán)益合計*100%

 資產(chǎn)負債率                總負債/總資產(chǎn)*100%

 速動比率                 （流動資產(chǎn)-存貨）/流動負債

 現(xiàn)金短期債務(wù)比              現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)

 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)             360/｛營業(yè)收入/ [（期初應(yīng)收賬款余額+期末應(yīng)收賬款余額）/2）] ｝

 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)               360/｛營業(yè)成本/ [（期初存貨+期末存貨）/2] ｝

 應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)             360/｛營業(yè)成本/ [（期初應(yīng)付賬款余額+期末應(yīng)付賬款余額）/2] ｝

 凈營業(yè)周期                應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)＋存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)－應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)

注：（1）因債務(wù)而受到限制的貨幣資金不作為受限貨幣資金；（2）如受評主體存在大量商譽，在計算總資本、總資產(chǎn)回

報率時，我們會將超總資產(chǎn) 10%部分的商譽扣除。

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附錄六 信用等級符號及定義

一、中長期債務(wù)信用等級符號及定義

 符號                   定義

 AAA                  債務(wù)安全性極高，違約風(fēng)險極低。

 AA                   債務(wù)安全性很高，違約風(fēng)險很低。

 A                    債務(wù)安全性較高，違約風(fēng)險較低。

 BBB                  債務(wù)安全性一般，違約風(fēng)險一般。

 BB                   債務(wù)安全性較低，違約風(fēng)險較高。

 B                    債務(wù)安全性低，違約風(fēng)險高。

 CCC                  債務(wù)安全性很低，違約風(fēng)險很高。

 CC                   債務(wù)安全性極低，違約風(fēng)險極高。

 C         債務(wù)無法得到償還。

注：除 AAA 級，CCC 級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“－”符號進行微調(diào)，表示略高或略低于本等級。

二、債務(wù)人主體信用等級符號及定義

 符號                   定義

 AAA                  償還債務(wù)的能力極強，基本不受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響，違約風(fēng)險極低。

 AA                   償還債務(wù)的能力很強，受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響不大，違約風(fēng)險很低。

 A                    償還債務(wù)能力較強，較易受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響，違約風(fēng)險較低。

 BBB                  償還債務(wù)能力一般，受不利經(jīng)濟環(huán)境影響較大，違約風(fēng)險一般。

 BB                   償還債務(wù)能力較弱，受不利經(jīng)濟環(huán)境影響很大，違約風(fēng)險較高。

 B                    償還債務(wù)的能力較大地依賴于良好的經(jīng)濟環(huán)境，違約風(fēng)險很高。

 CCC                  償還債務(wù)的能力極度依賴于良好的經(jīng)濟環(huán)境，違約風(fēng)險極高。

 CC                   在破產(chǎn)或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債務(wù)。

 C         不能償還債務(wù)。

注：除 AAA 級，CCC 級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“－”符號進行微調(diào)，表示略高或略低于本等級。

三、債務(wù)人個體信用狀況符號及定義

 符號           定義

 aaa          在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)的能力極強，基本不受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響，違約風(fēng)險極低。

 aa           在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)的能力很強，受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響不大，違約風(fēng)險很低。

 a            在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)能力較強，較易受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響，違約風(fēng)險較低。

 bbb          在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)能力一般，受不利經(jīng)濟環(huán)境影響較大，違約風(fēng)險一般。

 bb           在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)能力較弱，受不利經(jīng)濟環(huán)境影響很大，違約風(fēng)險較高。

 b            在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)的能力較大地依賴于良好的經(jīng)濟環(huán)境，違約風(fēng)險很高。

 ccc          在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)的能力極度依賴于良好的經(jīng)濟環(huán)境，違約風(fēng)險極高。

 cc           在不考慮外部特殊支持的情況下，在破產(chǎn)或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債務(wù)。

 c       在不考慮外部特殊支持的情況下，不能償還債務(wù)。

注：除 aaa 級，ccc 級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“－”符號進行微調(diào)，表示略高或略低于本等級。

四、展望符號及定義

 類型                   定義

 正面                   存在積極因素，未來信用等級可能提升。

 穩(wěn)定                   情況穩(wěn)定，未來信用等級大致不變。

 負面                   存在不利因素，未來信用等級可能降低。

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